汇率体制比较与改革

凯瑟琳·多明格斯（Kathryn Dominguez）

根据蒙代尔的“不可能三角”，一个国家不可能同时完全控制资本流动、货币政策的独立性和汇率的稳定性。中国当前实行资本管制，以换取货币政策的独立性和汇率的稳定。当今世界上所有的汇率制度，根据国际货币基金组织的标准，可以分为7类：货币联盟、货币局、管理浮动、爬行钉住、爬行带内的钉住、完全浮动、传统固定钉住。其中，中国就被归类于传统固定钉住，美国和日本归类为完全浮动汇率，新加坡和挪威归类为管理浮动，中国香港、阿根廷为货币局，欧盟是货币联盟，等等。

在布雷顿森林体系时代，大多数国家实行的是固定汇率。布雷顿森林体系以后，在20世纪70年代早期有两种明显的趋势，大多数发达国家实行了浮动汇率，资本自由放开；而大多数发展中国家采用了固定汇率，实行资本管制。但是实施后一种体系的国家越来越少，在70年代中期，大约85%的发展中国家实施固定汇率，而现在只有不到35%的发展中国家还在实施这个体系。

那么，实施浮动汇率有什么好处呢？第一，浮动汇率可以保证货币政策的独立性；第二，浮动汇率可以帮助平滑外部的冲击；第三，政府干预减少，汇率将由市场决定，更具有透明性；第四，不需要维持巨额的外汇储备；第五，提供了“对冲的激励”（incentives for hedging）以防范货币波动。但是人们对浮动汇率也有一些顾虑，首先，浮动汇率可能不利于贸易和投资；其次，由于汇率自由浮动，人们就可能进行投机套利；最后，如果缺乏规范，独立的货币政策反而会对经济发展带来副作用。

那么，固定汇率有什么利弊呢？首先，汇率波动的不确定性将降低；其次，汇率可以看做一个名义锚（nominal anchor）。但是，近些年来那些固定汇率国家发生的货币危机也促使大家认真思考，如1992—1993年的欧洲汇率机制危机、1994年的墨西哥比索危机、1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯卢布危机等。这些发生危机的国家都是采用了固定汇率，当它们无法维持这个汇率时，货币崩溃，危机爆发了。这时，将出现资本外逃，外汇储备剧减，外债增加，国际信用丧失等。

那么，怎样在浮动汇率和固定汇率之间取得一个平衡点呢？许多经济学家认为一个比较好的选择就是管理浮动。实施这种汇率制度可以依靠三种工具：第一种是货币政策工具，第二种是政府对汇率市场的干预（sterilized intervention），第三种是资本管制（capital controls）。由于和中国目前情况联系比较紧密，Kathryn教授重点讨论了资本管制。

资本管制首先可以弥补金融市场本身的一些缺陷，如信息的不对称性等；其次，资本管制可以在固定汇率的体系下维持货币政策的独立性；再次，面对大规模的资本流动，可以保护金融的稳定性，正如亚洲金融危机中中国的经历；最后，资本管制还利于引导资源的流向。但是资本管制也是有成本的：首先，由于不是市场决定汇率比价，因此一个结果是导致资源无效的分配；其次，为腐败等现象提供了土壤；最后，过滤了来自于国际同行的竞争，不利于国内金融部门的发展。

对于中国，一个可能更重要的议题是固定汇率的转轨问题。近年来，许多国家都放弃了曾经实施的固定汇率，比如巴西、哥伦比亚、韩国、俄罗斯、泰国和土耳其。但是这些国家大多是由于金融危机的爆发而非自愿放弃固定汇率的，因而往往伴随着自信心的丧失、金融系统的恶化、经济增长的放慢及政局的动荡。那么，有没有一些国家从固定汇率成功地进行转轨呢？答案是肯定的，像波兰、以色列、智利和新加坡都是成功的例子。

多明格斯教授指出，对于中国这样当前实施固定汇率的国家，要想转轨需要两个重要的条件，首先是转轨期应该选在资本流入的时期进行，另一个条件是当时应该有货币升值的压力。多明格斯教授做过研究发现，如果当前中国进行汇率转轨，其货币将会升值。联系到当前中国的大量的资本流入，多明格斯教授认为当前是中国进行汇率转轨的一个比较好的时机。

对于汇率制度的转轨，其他一些配套政策也是很重要的。首先是当前比较流行的通货膨胀钉住（inflation targeting），实施这种政策的初衷之一是控制价格的增长，另外，对于汇率转轨国家来说，通货膨胀钉住也将可以替代原来的汇率成为一个名义锚（anchor）。其次，对于汇率转轨国家而言，财政的透明化也是一个至关重要的因素。因为以往的经验表明，有些国家之所以发生货币贬值是因为投资者对财政的信息产生疑问而发生恐慌，进而导致货币的贬值。再次要配合的是中央银行在汇率转轨时所扮演的角色转换。最后，也是各国一直在努力的，加强国内金融部门特别是银行部门的竞争力。