汇率制度“角点解假设”

易纲

根据国际货币基金组织1999年对汇率制度的重新分类（共八类），易纲教授将第一类（货币联盟和美元化）、第二类（货币局）和第八类（单独浮动）定义为“角点汇率制度”；将第三类至第七类（传统固定汇率、水平带内的钉住、爬行钉住、爬行带内的汇率安排、不事先公布干预方式的管理浮动）通称为“中间汇率制度”。易纲教授比较了“角点解”和“中间解”，分析了它们之间的关系，为人们提供了一个分析预测汇率制度变迁的理论框架。

易纲教授将蒙代尔的不可能三角进行扩展，提出了扩展三角这个假说。扩展三角的三边表示三个宏观经济目标：资本完全自由流动、货币完全独立和汇率稳定。著名的蒙代尔三角清晰地展示了三个政策目标的关系，但是没有表述出中间制度的影响。为了克服这个缺陷，易纲教授通过建立一个新的指标体系对其进行了扩展。他构造了数值体系（x，y，m）分别表示汇率的稳定性、货币政策独立性和资本流动性的大小，标准化后都属于[0，1]。比如，x＝0时表示汇率完全自由浮动，x＝1时表示汇率完全固定；y＝0时表示货币联盟，y＝1时表示货币政策完全独立；m＝0时表示资本完全管制，m＝1时表示资本完全自由流动。其余中间值表示中间状态。这样每一个可能的汇率制度（x）及相关组合（y，m）都可以用一组“0—1”赋值系统加以描述。比如，（1，0，1）属于第一类制度，如中国香港地区和欧盟；（0，1，1）属于第八类制度，如美国。这样，易纲教授就为全面分析和检验汇率制度的选择提供了一个理论框架。

在此基础上，易纲教授首先提出了汇率风险不可规避时的汇率制度选择模型，考察了决定一国的汇率制度的外生结构参数。这个模型有两个前提假设，假设一是金融衍生工具不发达。这使得汇率风险不能通过对冲来规避，另一方面也使得投机攻击缺乏有力的放大杠杆。这时汇率制度是政府选择的结果。假定二是资本流动外生给定，由国内的金融体系发育成熟程度所决定。在这种情况下，借助扩展三角易纲教授通过计算指出，“没有哪一种汇率制度对所有国家以及所有时期都适用”这个论断是成立的。由于蒙代尔的不可能三角只能研究“角点解”的情况，不能成为分析“汇率制度角点假设”的理论基础，因此易纲教授的工作弥补了这个不足。

而后，易纲教授分析了市场主导情况下的中间汇率制度的危机。进入20世纪80年代后，为了规避风险，金融交易者在风险管理领域进行了金融创新，创造了许多金融衍生产品。但它们是一柄双刃剑，一方面为规避风险提供了工具，另一方面大规模的投机攻击成为可能。这样，前面那部分的前提假设已不成立。替代假设是：汇率风险可以规避并且可能存在投机攻击。这时就需要考虑汇率制度和公众预期形成、变化的相互关系。第二代货币危机理论考察的是公众预期对汇率制度的决定影响，而在这里，易纲教授想要强调的是汇率制度对公众预期的反作用，这就考察了更为一般意义上的均衡。还是在扩展三角的框架下，易纲教授指出，公众面对投机攻击时，将基于政府放弃已有汇率制度的成本和政府的透明度来判断政府承诺的可信性来采取行动。如果可信性高，公众不会恐慌；但是如果可信性低，公众由于事前没有进行套期保值，所以他们将跟进，抢先抛售本币资产。而公众的跟进将使得市场噪声产生系统性的大偏差。这时市场汇率在市场机制下就会对此进行“超调”，这样政府控制的汇率和市场汇率的差别会进一步拉大。当政府反向操作的弹药（外汇储备）告罄时，中间汇率制度将崩溃。

易纲教授最后总结到，当汇率的要求使得世界各国趋向于资本完全流动时，汇率制度的发展趋势将向更加灵活或者趋于联盟转变，最终的趋势将是角点汇率制度占据优势地位。到那时，完全浮动将与货币联盟并存，而货币联盟对外是完全浮动的。