保护投资者和公司治理

安德鲁·施莱弗（Ardrei Shleifer）

美国和英国有非常发达的股票市场，而在德国和法国，其股票市场则不那么发达。在与此相关的许多方面，各国也有许多不同情况。如何给出一个“通用”的解释呢？近来的解释集中在投资的来源、金融市场的深度和广度及公司怎样获得外部融资等基础上。施莱弗教授和其合作伙伴认为，通过法制保护外部投资者的方式和程度的不同是导致这些情况的原因之一。

在公司进行融资时，如果没有有效的措施保护外部投资者——包括股东和债权人，那么内部的经理人员就有动机侵吞外部投资者的资产；外部投资者预期到这一点，就不会给予投资。这样，社会上的总投资就会不足。可进行的投资就是由那些内部自有资金雄厚的公司来操作，但这种投资对社会来说不一定是有益的。投资不充足和不适当会损害生产率和经济的增长。

那么，如何保护外部投资者的利益呢？主要是通过法律和其有效的执行来进行。保护外部人的要点在于使内部人侵占外部投资这一行为的效率降低，即通过规则和法律使侵吞行为无法轻易地进行且容易被发现和惩罚，这样侵吞行为的难度和成本就大大增加，使得经理人在这方面努力的收益下降，这种行为就会大大减少了。

从法制角度来看公司治理是很有意义的，施莱弗他们下面进行一些具体分析。实际中对金融市场的监督和规制是通过特别为金融业制定的许许多多的规章制度来进行的。但现实的情况过于复杂，这些规则不可能面面俱到。如果投资者和公司之间的合同是有效的并且是可执行的，那么金融规制是不必要的。但事实上，合同不可能是完善的，法庭作为裁决者和执行者也不是完全公正和有效率的，所以需要金融规制和法制来保障金融活动的顺利运行。

世界各国有各种不同的法律，但它们大致可归源于几个法系：英美的惯例法系（common law），法国的成文法系（civil law），德国的成文法系，斯堪的那维亚法系，以及社会主义法系。由于社会主义国家现在正处于转型阶段，所以这里暂不讨论。施莱弗等人研究了49个国家的法律保护股东和债权人的情况，结果表明英美惯例法系的保护最好；法国成文法系的保护最差；德国成文法系居中且对债权人，尤其是有担保的债权人的保护最强；斯堪的那维亚法系与德国成文法系类似。总的看来，主要是一些国家对外部投资者的保护大于另一些国家，而不是一些偏向于股东，另一些偏向于债权人。法律的执行程度在各国也有差别，并且它与法律内容的情况不同：法律的内容与经济发展水平基本无关，而法律的执行在富国更好。但法系依然是重要的，在人均收入相同的国家进行比较时，法国成文法系的保护程度最差。

首先，最发达的金融市场是具备规范制度和法律保护得最好的市场，但研究并没能说明哪种规范制度形式最为有效。其次，提高金融市场的功效对整个经济的增长和资源在部门间的合理配置都有真实益处。最后，要使规制有效率，从而使金融市场更发达，大的策略方向是保护外部人的利益，不管是股东还是债权人。

施莱弗教授这次演讲的主要观点是，从对投资者保护的角度来看公司治理是一个有意义的方式。实证研究也表明，较强的投资者保护与公司治理的高效率（这反映在金融市场的广度和深度、股东所有权分散化和公司间资本流动的效率上）有密切联系。为了保护外部投资者的利益，需要建立健全的法制来规制和监督金融活动。这可能会牵涉既得利益集团的利益，所以在改革时需要绕过这些利益集团的干扰。由于现在世界各金融市场之间的联系十分紧密，这一改革必将比过去几十年或上百年间的改革更顺利。

施莱弗教授演讲后，与会者提出了一些问题，讨论如下。

有人问道：“公司的外部控制和内部人员的激励是公司治理的两个方面，但这两者之间是否存在矛盾？”施莱弗教授回答说：“对经理的激励是个很重要的问题。但是，如果观察现在世界上很多国家、很多公司的情况，会发现经理人员实际上受到了很严格的监督，也就是说，在企业家界，激励的问题已经被对经理人员的严格监督这个事实所解决。”

有人希望施莱弗教授就其提到的“金融制度和企业治理制度能保护投资者的利益，从而使得资源被更好地分配”这一点再解释得详细一些。施莱弗教授补充道：“当投资者要进行投资的时候，他们会在各个国家、各个行业之间进行挑选——最简单的原则就是看各个行业的附加值。投资者当然会选择向高附加值的行业投资，于是，高附加值的部门也就成了附加值快速增长的部门，所以，资本流向了快速增长的行业，这样显然是有利于资源分配的。研究表明，在金融制度较严格的地方，资源流向的行业和高附加值的行业之间有很高的相关性，而在金融市场非常发达且完全自由的国家，如印度尼西亚和菲律宾等，却没有资源流向和高附加值之间的这种关系。”

还有人认为在惯例法系的国家如英国和美国，对投资者和债务人的保护较好，法国的法律却和它们很不一样，是个很有趣的现象，希望能再解释得详细一些。施莱弗教授回答道：“关于惯例法的形成，要追溯到17世纪，惯例法是在商业资本家和国王的斗争中形成的，这就形成了极端重视对私有产权保护的法律系统。而在法国，立法却是一个自上而下的过程，所以形成的法律系统更偏向于政治性而忽视对公司产权的界定与保护。另一点非常重要的是，一旦法律规则形成，改变就变得困难了。”