二、外部治理研究

（一）投资者保护

投资者是企业物质资本的重要来源，企业永续发展离不开投资者的支持。投资者和企业构成了资本要素市场的供需双方。正如产品市场需要限制公司不正当竞争侵害消费者权益一样，为了实现资本市场的有效运行和企业可持续发展，也需要完善投资者保护机制。投资者与顾客共同构成了公司的两个“上帝”。

投资者保护相关的研究可以分为影响因素研究和经济后果研究。在影响因素研究方面，有学者发现公司内部治理和法律制度对投资者保护具有正向影响。La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（2000）通过比较英、美等普通法系国家与德、法等大陆法系国家发现：在投资者保护程度较好的普通法系国家，公司的内部治理结构较为合理，资源在公司之间的配置更为有效，公司价值较高，该国证券市场发展也较快；反之，在投资者保护程度较差的大陆法系国家，公司的内部治理结构的缺陷较多，资源的配置效率较低，公司价值较低，该国证券市场发展也较滞后。郭春丽（2002）对所有制与集中程度两种含义上的股权结构和公司治理结构及中小股东权益保护之间的关系进行分析，认为与高度集中、高度分散两种股权结构相比，适度集中、有相对控股股东存在、有其他大股东与之相制衡，且第一大股东为法人的股权结构总体上有利于公司治理机制发挥作用。蒋铁柱和陈强（2004）认为我国上市公司独特的股权结构，造成了大股东操纵股东大会，肆意侵害中小股东权益的现象，可以通过集中中小股东表决权来抗拒大股东控制上市公司，维护中小股东的权益，促进证券市场健康发展。Reese Jr和Weisbach（2002）指出，当那些中小股东权益保护较差的国家的上市公司同时在美国市场上市时，对中小股东的保护得到了加强。王克敏和陈井勇（2004）将股权结构、中小股东权益保护与公司绩效置于一个统一的框架中进行研究，建立了在中小股东权益保护程度不同的条件下，股权结构分别对公司绩效与代理成本产生影响的模型。研究结果表明，股权结构对公司绩效作用的强弱受到中小股东保护程度的影响。当中小股东保护增强时，大股东对管理者的监督力度降低；当中小股东保护减弱时，情况则相反。这表明大股东的存在可以作为投资者保护的一种替代机制。李洪和张德明（2006）研究表明，合理的薪酬制度能对独立董事产生较大的激励作用，改善公司治理并提升公司业绩，从而有效地保护中小股东权益。李湛（2007）认为在公司治理结构中，引入独立董事，确保其外部性与独立身份是建立科学的治理结构、避免内部人控制、保护中小股东权益的有效手段。为完善该制度建设，避免独立董事制度流于形式，必须强化独立董事的甄选工作，明确独立董事的职能范围，才能有效保护中小股东权益。

在经济后果方面，Leuz、Nanda和Wysocki（2003）检验了世界31个国家盈余管理的系统差别，研究发现投资者保护与会计盈余质量之间具有非常重要的联系。投资者保护健全的国家，会计盈余信息质量更高；反之，则更低。完善的投资者保护能减少控制股东的盈余管理行为，因为完善的法律保护能够限制控制股东的掠夺动机和能力。Doidge、Karolyi和Stulz（2004）研究表明，投资者保护在很大程度上影响公司治理行为和信息披露行为。在投资者保护较弱的国家，法律与制度所提供的投资者保护比公司自身治理水平的改善更为有效。陈胜蓝和魏明海（2006）通过对2001—2004年中国A股上市公司的研究发现，投资者保护较高地区的上市公司的会计信息质量更低，并研究认为，较高的会计信息质量是弱投资者保护的替代机制。Bushman、Piotroski和Smith（2004）从司法体系的公正性、证券法的公众执法行为和私人执法行为等视角研究投资者保护对会计稳健性水平的影响。研究发现，在司法质量较高的国家，公司会计盈余反映坏消息更及时；在证券法的公众执行力度更强的国家，公司延迟确认了信息，但是，证券法的私人执行力度对会计稳健性没有显著影响；普通法系下，政府干预多的国家比政府干预少的国家会计稳健性更低，大陆法系国家正好相反，即政府干预多的国家比政府干预少的国家会计稳健性更高。Ball（2000）发现，源于普通法系的会计稳健性不高，因为司法管辖区的市场和政治力量的相互作用深刻影响了管理者与审计师的财务报告行为，从而说明投资者保护对会计信息质量的作用受制度环境的影响。董红星（2011）对不同阶段的会计稳健性进行了研究，发现2007年之前会计稳健性呈增长趋势，并将这一结果归因于投资者保护的加强。但是，研究并未直接检验投资者保护与会计稳健性之间的关系。当前，在大数据、人工智能背景下，投资者参与治理的途径和方式还有待进一步探索。