汇率制度的选择

马丁·费尔德斯坦（Martin Feldstein）

哈佛大学的费尔德斯坦作了关于汇率制度的选择的报告，分析了六种现行汇率制度的利弊。

近年来，尤其是金融危机发生后，许多国家开始反思固定汇率和可调整的固定汇率的弊病。许多国家扩大了可调整的区域，为将来实现汇率浮动做准备。那么有哪些制度也可供选择呢？

在货币基金组织刚成立时，实现美元本位。后来条件变化，许多国家调整了汇率，并实现了可调整的固定汇率。后来又有多种汇率制度出现。在布雷顿森林体系时代，美元本位变成美元纸币标准，许多国家对美元实行钉住政策。但是后来许多国家的货币变得高估，整个经济变得不稳固，这主要有两个原因，一是这些国家的通货膨胀比美国的通货膨胀厉害，二是其他一些主要货币的变动引起货币高估，例如由于日元的贬值使泰国的出口受到重创，导致泰珠的高估。发生了这些情况，货币理应贬值，以回复到均衡状态，但这些国家却都没有及时调整。为什么他们不及时调整呢？有几个原因：首先，这些国家害怕贬值会引起通货膨胀；其次，这些国家的企业往往有大量外债，他们怕贬值引起债务负担的大大增加，并进而导致企业破产；再次，那些有影响的富人、商人及许多官员不愿意贬值，或者希望推迟贬值以获利；最后，政府寄希望于货币的自我调整，或者其他币种发生有利于本币的变化。于是政府继续维持汇率，却最终耗尽储备，发生金融危机，以更痛苦的方式实现了贬值。所幸的是，现在大家认识到可调整的固定汇率并不是任何国家、任何时候都适合的。

现在世界上主要有六种汇率制度：完全浮动、管理浮动、可调整的固定汇率、货币局、货币联盟及美元化。

完全浮动意味着汇率由市场决定，工业化国家基本上实现这一制度，而且越来越多的国家开始实现这一制度。浮动汇率下，当经济中的真实因素偏离均衡时，汇率会作出相应的调整，同时汇率随经济的周期作出相应的调整。但是，浮动汇率有两个缺点：一方面失去了货币政策的所谓“锚”，货币政策现在必须自律以防止高通胀的出现；另一方面汇率会由于各种因素的变动而变动，这样会导致企业尽量避免长期的交易。不过费尔德斯坦教授以及其他许多人还是认为，尽管有这些缺点，浮动汇率还是最好的汇率制度。

管理浮动意味着对外汇市场进行一定的干预以减少汇率的波动。在理想的情况下，凭借经验和智慧，汇率管理者可以知道理想的汇率是什么，从而可以让汇率对经济中的基础因素的变动作出调整，同时又能避免噪声或非自愿的波动。但问题是谁知道真实汇率应该是多少？中央银行或政府如何能知道现在汇率的变动是向着均衡还是偏离均衡？事实也证实干预往往是阻碍了汇率的正常变动。那么汇率管理者为什么要干预呢？与有调整的固定汇率相似，有三个原因，即通货膨胀率的考虑、债务的考虑及既得利益者的阻碍使调整很困难或滞后。管理浮动很普遍，但一个严重的事实是：管理浮动的国家越来越多地进行干预以维持汇率，更糟的是，汇率管理者往往将汇率变化的幅度近似公式化，今年5%，明年4%，这种公式化可能会导致汇率永远达不到均衡水平，因为汇率从错误水平出发，又沿错误的速度调整，经济可能会走向储备的耗尽及最终的经济危机。因此，管理浮动像固定汇率一样是一种危险的汇率制度，它可能在某些时候起作用，但不是一个持久稳定的制度。

现在许多汇率方面的专家认为中间汇率（包括管理浮动和可调整的固定汇率）不可行，只能在完全浮动和完全固定中选择一种。而完全固定有三种形式：货币局、货币联盟和美元化。

人们选择货币局这种制度是因为中国香港地区的示范作用。现在中国香港地区、阿根廷、爱尔兰都实行这一制度。货币局制度中，除了有政府承诺外，还有一个机制来维持固定汇率。拿阿根廷来说，现在比索对美元的比价为1:1。中央银行保证每个流通和商业银行储备中的比索背后都有价值1美元的外国资产支撑着。这样就有两种效应：一种是心理效应，是指人们形成了不正确的观念，认为1比索就相当于1美元。而事实上，当所有的人都要把所有的比索换成美元时，银行就会破产。不过第二种效应即自动调节机制会在银行破产前发挥作用。事实上，当债务或其他原因引起了换比索为外币的行为，中央银行的储备就会相应减少，货币供应减少，从而比索利率上升，使得比索变得更有吸引力，阻止了比索的贬值。而当市场预计到这一机制会自动运行，挤兑也就不会出现。这样汇率就能保持稳定，货币政策也有所约束，又能防止挤兑。但是有几个问题存在：①当汇率不等于均衡水平汇率时，国家改变现有真实汇率水平的唯一方法是改变国内价格水平，而国内价格水平的变化可能会引起失业等问题。②如果人们有一段时间确实对比索失去信心，自动调节机制就会使利率大大上升。③固定的汇率无法对一些周期性因素作出调整。不过对于像阿根廷这种经历高通胀的国家，不知是否还有其他更好的货币制度。毕竟，货币局给这些国家的货币政策以强约束，使防止通胀的承诺变得可信。但是值得提醒的是，当其他国家的货币局失败时，剩余的货币局国家很可能就会陷入困境。

货币联盟比货币局更进一步。在货币联盟内的国家放弃了自己的货币，并创造了新的货币联盟内通用的货币，这样在联盟内再无汇率的问题，但对外仍有汇率，同时他们还限制了利率的差异。这种制度的优点在于减少了交易成本，促进了联盟内的资本流动。缺点是在有冲击或周期变化时，限制了国家采取有益的利率和汇率的调整。因此只有当放弃独立的利率和汇率的代价不高时，货币联盟才是有利的。这个条件的满足要求有灵活可变的工作，有移民自由，有可扩展的财政平衡，但事实上这些条件美国比欧洲联盟反而要好。

美元化是一个极端的、比货币联盟还要强的制度。这种制度下，国家完全放弃了自己的货币，而且他们不是和亲密的贸易伙伴共同使用一种货币，而是直接使用美元，这种制度缺点也是没有了自己独立的利率和汇率政策来适应国内情况。美元化一般都是因为公民对中央银行完全失去信心，也不期望中央银行将来会变好的情况下才实行的。