1.4 并购重组要有利于解决财务困难

上市公司出现财务困难主要有两方面原因：一方面是伴随我国发行审核制度历史沿革形成的；另一方面是由于企业自身经营亏损形成的。

1.4.1 历史上形成的财务困难

我国股票发行审核制度经历了从审批制到核准制的转变过程。这一过程又分别或同时并行着“额度管理”、“指标管理”、“通道制”和“保荐制”四个阶段，其中“额度管理”和“指标管理”属于审批制，“通道制”和“保荐制”属于核准制。

（1）“额度管理”阶段（1993—1995年）。主要做法是，国务院证券监管部门根据国民经济发展需求及资本市场实际情况，先确定融资总额度，然后根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步分配总额度，再由省级政府或行业主管部门来选择和确定可以发行股票的企业（主要是国有企业）。

（2）“指标管理”阶段（1996—2000年）。这一阶段实行“总量控制、限报家数”的做法，由国务院证券主管部门确定在一定时期内发行上市的企业家数，然后向省级政府和行业主管部门下达股票发行家数指标，省级政府或行业主管部门在上述指标内推荐预选企业，证券主管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。

（3）“通道制”阶段（2001年3月—2004年12月）。2001年3月实行了核准制下的“通道制”，也就是向综合类券商下达可以推荐拟公开发行股票的企业家数。只要具有主承销商资格，就可获得2～9个通道。“通道制”改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法，使主承销商在一定程度上承担起股票发行风险，同时也获得了遴选和推荐股票发行的权力。

（4）“保荐制”阶段（2004年2月至今）。在“保荐制”下，企业发行上市不但要有保荐机构进行保荐，还需要具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作，“保荐制”的核心内容是进一步强化和细化了保荐机构的责任。“保荐制”的实行对我国股票发行制度有着深远的影响。

2004年2月“保荐制”实施后，“通道制”并未立即废止，每家券商仍需按通道报送企业，直至2004年12月31日彻底废止了“通道制”。因此，2004年2月—2004年12月为“通道制”与“保荐制”并存时期。

证券市场建立之初，我国股票发行实行审批制，地方政府为权衡利益，将优质企业与劣质企业捆绑上市，将发行上市融资作为劣质国企解困的手段，这样一来，导致这些国企上市后负担依然沉重，不少上市公司在上市当年或次年就开始亏损。

1.4.2 企业自身形成的财务困难

虽然股份公司申请公开发行股票要经过严格的审核程序，审核又有包括但不限于主体资格、公司治理、财务指标、规范运作、独立性和募集资金使用等明确标准，但还是难以阻挡市场的变化以及公司治理失效和经营不善带来的损失，一些公司上市后很快由盈利变为亏损，由朝阳产业变为夕阳产业，由畅销产品变为滞销产品。为此，《上市公司收购管理办法》就财务困难的情形专门作出规定，《第六十二条有关上市公司严重财务困难的适用意见——证券期货法律适用意见第7号》就财务困难的情形专门作出规定，上市公司存在以下情形之一的，可以认定其面临严重财务困难：

（1）最近两年连续亏损。

（2）因三年连续亏损，股票被暂停上市。

（3）最近一年期末股东权益为负值。

（4）最近一年亏损且其主营业务已停顿半年以上。

（5）中国证监会认定的其他情形。

上市公司遇到财务困难时，除个别被动退市外，大多数都试图通过资产置换获得再生条件，尤其是中小投资者更希望通过并购重组解决上市公司的财务困难，而不是一退了之；由于近一个时期国内外IPO均遭到“滑铁卢”，市盈率走低，首日不破发神话被打破，一些公司也试图通过借壳的方式实现上市夙愿，而陷入财务困境的上市公司的壳资源仍然是反向收购的目标。

案例1—3

山煤集团重组中油化建，解决财务困难

重组背景

中油吉林化建工程股份有限公司（以下简称“中油化建”）是中国石油天然气集团公司下属的从事化工石油领域工程设计、施工、工程建设承包业务的上市公司，其控股股东为吉化集团公司。本次交易前，中油化建承建的工程施工项目有相当大的部分来自吉化集团、中石油集团及其关联方，每年公司在销售商品、承揽工程方面产生的关联收入超过年销售收入总额的50%，大量关联交易的存在对上市公司的经营独立性造成了不利影响。近几年，中油化建的营业收入大幅上升，净利润却大幅下降，2008年净利润只有359.40万元，最近三年平均净资产收益率为1.22%，每股收益仅为0.025元。由于盈利能力弱，股东回报低，中油化建已不再具备公开发行再融资条件，使上市公司资本市场窗口功能无法被有效利用和发挥。

山西煤炭进出口集团有限公司（以下简称“山煤集团”）是一家以煤炭开采和煤炭贸易为主业的国有大型综合性企业，是中国最大的煤炭经销企业之一。为抓住煤炭资源整合契机，继续做大做强煤炭主业，提升核心竞争力，山煤集团需要借助资本市场，为企业发展提供强大动力。

重组过程

1．股权转让

2008年12月，山煤集团与中油化建控股股东吉化集团签署《股权转让协议》，吉化集团将其持有的中油化建1.2亿股股份（39.75%）转让给山煤集团，山煤集团以其控股的7家煤炭贸易子公司100%的股权转让给吉化集团作为对价，转让完成后吉化集团将上述7家煤炭贸易公司的股权托管给山煤集团。

山煤集团因收购吉化集团持有的中油化建股份而触发全面要约收购义务，2009年4月，证监会批复对山煤集团公告中油化建要约收购报告书审核无异议。山煤集团已于2009年4月30日至5月29日履行了国有股转让触发的要约收购义务，共有200股接受了山煤集团发出的收购要约。

股权转让及要约收购完成后，山煤集团持有中油化建39.75%股权，成为上市公司控股股东。

股权转让前后示意图见图1—6。

2．资产置换

中油化建以原有全部资产和负债作为置出资产，吉化集团以在上述股权转让完成后从山煤集团过户至其名下且同时托管给山煤集团的7家煤炭贸易公司股权作为置入资产，两者进行资产置换。置出资产经评估后作价67220.77万元，置入资产经评估后作价62020.10万元，置入资产与置出资产价值的差额部分5200.67万元，由吉化集团以现金方式向中油化建补足。

资产置换完成后，中油化建在交割日前的所有债权、债务及或有负债均由吉化集团继受，并负责处理及承担。根据“人随资产走”原则，资产置换后，与置出资产相关的全部员工均由吉化集团随置出资产一并接收。

资产置换前后示意图见图1—7。

3．发行股份购买资产

中油化建以发行股份购买资产方式，向山煤集团购买其持有的3家煤炭开采公司、18家煤炭贸易公司的股权及其本部涉及煤炭销售业务的资产和负债。以资产评估值为基础，各方确定注入资产作价31.2亿元。本次发行价格为中油化建董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价5.94元，发行数量为4.5亿股。注入资产的购买总价款与依据发行价格所确定的新增股份总价之间的差额4.47亿元，作为中油化建对山煤集团的负债。山煤集团与中油化建签署协议，约定上述4.47亿元负债，可由上市公司在重组完成后5年内偿还。

发行股份购买资产后，山煤集团将其持有的3家煤炭开采公司、25家煤炭贸易公司的股权及其本部涉及煤炭销售业务的资产和负债全部注入上市公司，上市公司的主营业务变更为煤炭开采和贸易。

2009年9月，证监会并购重组审核委员会审核通过中油化建重大资产置换及发行股份购买资产方案。同月，证监会核准中油化建重大资产置换及发行股份购买资产，同时核准豁免山煤集团因以资产认购中油化建本次发行股份而应履行的要约收购义务。2009年12月，本次并购重组正式实施，上市公司简称由“中油化建”变更为“山煤国际”。

股份发行前后示意图见图1—8。

重组的意义

本次并购重组完成后，山煤集团实现借壳上市，拥有了资本运作的平台，有利于山煤集团未来对煤炭资源的整合，逐步完成整体上市，推动公司实现跨越式增长。

对上市公司而言，通过本次重组，上市公司主营业务由盈利能力较弱的石油工程施工变更为盈利能力较强的煤炭开采及贸易。依据备考财务报表对本次并购重组前后上市公司财务数据的对比，重组完成后，上市公司资产总额由16.33亿元上升至114.93亿元，2009年1—6月及2008年度归属母公司所有者的净利润分别由680万元和359万元大幅提升到2.95亿元和3.79亿元，2009年1—6月及2008年度基本每股收益分别由0.02元和0.012元增加到0.39元和0.51元，上市公司资产规模和盈利能力都得到明显改善，有利于保护投资者的利益。根据山煤集团最近几年的年报，财务数据（合并）见表1—3。