二、危机以来现代中央银行的新发展和新挑战

2008年全球金融危机的爆发打破了对央行宏观调控框架的共识。央行的目标和职责被显著拓宽，大部分央行都把金融稳定目标放到更加突出的位置。危机让央行意识到稳定的通胀和经济增长并不一定能带来稳定的金融。货币政策不一定是防范金融风险最有效的工具，应该主要由宏观审慎政策来实现金融稳定目标。在多元化目标的影响下，货币政策工具也由单一的利率调控拓展为包括资产负债表、宏观审慎和预期管理等多元化工具。旧的共识被彻底打破，新的共识尚未形成，尤其是新工具的效率和效果，不同工具之间如何协调配合仍处在争议之中。本书第二部分（第五至八章）详述危机以来央行的新发展与面临的新挑战，在政策利率触及零下限、传统货币政策失效的背景下，如何在理论和实践层面进行创新，完善货币政策框架，包括政策独立性、目标和工具的改变等。

“欲戴王冠，必承其重。”美联储在2008年全球金融危机后启动量化宽松政策，2020年更是无限量购买政府债券，而且首开主要央行在一级市场上直接购买企业债券的先河。“人类历史上，从来没有那么多资源、被那么少几个人、在那么短的时间里决定并使用。”第五章讨论央行政治与市场独立性面临的挑战。20世纪90年代以来，主要经济体纷纷通过立法提高央行的独立性，因为理论和实践都证明独立性更高的央行能够以更低的成本控制通胀，也即“免费的午餐”。实际上，央行的独立性并不是“免费的”，它既需要央行不断以绩效来证明自身，也需要更广泛社会环境的呵护和制度基础的支撑。非常规货币政策工具比利率更加依赖资产价格传导，央行与金融市场的关系愈发“亲密”。市场是集体行动的，有时是有先见之明的智者，有时又是错得离谱的乌合之众，需要央行始终认真对待和不时地引导。不论是防范道德风险还是增强央行逆周期调节的能力，央行作为公共机构都要保持对金融市场的独立性。

央行会频繁地被困在利率零下限吗？利率持续下行是现代中央银行制度确立以来的显著现象。长期以来我们对利率的理解充满了争议和混淆，“利率理论是各类相左观点的大杂烩，没有任何一种观点能主导这一理论，但也没有任何一种观点甘愿屈服”。在2020年以前的主流观点是利率会永久低下去；2021年随着通胀在天量需求刺激和供给瓶颈共同作用下开始反弹，又有观点认为低利率的时代将一去不复返。正确识别周期性、趋势性和结构性因素尤其是货币在利率决定中的作用是理解利率下行的关键。第六章通过模型归因分析发现，20世纪80年代以来全球长端名义利率持续下行并不能简单归因于货币利率和通胀下行；相反，货币利率更有可能是在自然利率的牵引下同步下行，而自然利率又主要取决于技术进步、投资和储蓄偏好等结构性和真实变量。在自然利率下行的背景下，货币政策空间受限，应该更多运用结构性改革和财政政策来缓解自然利率下行，并通过宏观审慎政策熨平金融周期，避免低利率陷阱。

如果利率陷阱不可避免，央行应该怎么办？主要央行的政策创新能给我们哪些启示？量化宽松成为货币政策的新常态。量化宽松与传统政策工具的区别不仅在于它的进入，更在于它的退出尤为困难。在金融危机过去十余年后，不仅没有一家央行完全退出量化宽松，而且由于2020年新冠疫情的冲击，主要央行又开启了新一轮规模更大、速度更快的量化宽松。在梳理已有文献的基础上，第七章厘清量化宽松的传导渠道，提出研判量化宽松效果的一般性框架，通过历史与跨国比较的方法评估其效果。量化宽松降低长端利率效果显著，但呈现边际递减，向实体经济的传导效果可能不及传统货币政策工具。量化宽松在实践中主要通过资产组合平衡渠道起效，即以存量效应为主，同时具有一定的信号效应和流量效应。量化宽松的效果取决于金融市场的初始条件和经济结构。多轮量化宽松后，信号效应降低预期政策利率的效果，以及流量效应压低流动性溢价的作用均愈发受限。随着金融市场风险溢价的降低，资产组合平衡渠道的效果可能也在递减。量化宽松的易进难退使央行与市场的关系愈发紧密，产生财富分配的负面效应，损害央行的声誉和政策独立性。货币政策还是应尽量保持正常的政策空间，通过财政货币的协同配合助力经济和政策实现正常化；此外，货币政策应与宏观审慎政策相互配合，防范或化解超宽松流动性供给可能引发的金融风险以及财富不平等问题。

如果“大水漫灌”式的量化宽松副作用太大，那么通过结构性货币政策“精准滴灌”效果如何？2008年全球金融危机后，结构性货币政策因其精准性和针对性得到广泛使用，但是关于结构性货币政策有效性的理论和实证研究落后于央行的实践。第八章提出一个完整的框架，系统分析结构性货币政策的传导渠道、有效性和生效条件，辨析结构性货币政策与总量货币政策、财政政策的优劣，并对结构性货币政策的成本进行分析。在传统理论中，货币和结构这两个词并不兼容，货币是总量工具，在长期呈现货币中性，央行不应该直接分配信贷。结构性货币政策生效的关键在于使央行、银行和企业三者之间实现风险共担和激励相容，因此取决于银行和企业风险共担的能力，也即资产负债表的质量。本章通过对欧洲和英国的实证分析发现，在总量货币政策空间下降的背景下，当银行和实体经济终端资产负债表质量较好时，结构性货币政策能够发挥作用，而当银行和实体经济终端资产负债表受损严重时，应该首先使用财政政策修复资产负债表。结构性货币政策的使用还需要考虑它可能存在的成本，包括空转、套利和退出难等，尤其要警惕因过度使用结构性货币政策而延宕结构性改革。