投资，喜欢比选择更重要

｜黑色面包｜

编者语：说起黑色面包，你会想到什么？是悬疑电影，还是减肥食品？本文的作者@黑色面包是一位资深美股投资者，看看他从0到1的投资经历，你一定会有所收获。

改变我一生的半小时

我本科就读于一所常春藤联盟学校，攻读材料工程，大三大四跟着导师做了一个海军的金属氧化物项目，在《自然》（Nature）期刊发表了一篇论文，并以全系第一的成绩被麻省理工学院（MIT）全奖录取，偶像是物理学诺贝尔奖得主理查德·费曼。但进了MIT以后，我发现做科研和学新的科学知识很不同。学科学知识，四年可以学科学史累积三百年的内容；做科研，则可能会投身于那三百年之中的十年或二十年。本科拼两年做科研可能还有点新鲜感，但我不想一辈子在实验室里待着，因此决意转到社科领域。但当时要转系又很难，我给哈佛和MIT的教授发遍了电子邮件，在绝望的边缘我恰巧碰到一位研究大宗商品结构性市场的教授在招人。那一天，和他半小时的对话，改变了我的一生。后来，我用一年的时间学了经济学本科四年的知识，授课老师不乏诺贝尔奖得主，比如长期资本管理公司的罗伯特·莫顿教授（Robert Merton，BSM定价模型中的M就代表Merton）。我就这样从自然科学转向了社会科学。2016年，我和两位教授在社科领域的顶尖期刊发表了一篇预测钯的需求将会因为三相催化转化器更加普遍的应用、更加严格的环境要求以及改进的工艺而大幅增加的文章。这篇文章在之后的三年内并没有特别多地被引用，但最近引用数量激增。可惜的是，我没有把自下而上建模得到的认知以投资的方式实现财富的转化——而类似这样的错误，我还会犯很多次。国际市场钯的价格走势如图1所示。

第一桶金

与大多数MIT社科领域的博士一样，我的业界首选肯定是对冲基金。当时，我申请对冲基金的职位基本可以说是“横扫”，最后选择了一家全球排名前三、过去三十年平均年化收益率38.6%的自营交易企业，去了他们在阿姆斯特丹的总部。虽然薪酬不错，一年能赚两百万人民币左右，但交易员的文化氛围让我这个比较传统的人很不适应，而且起早贪黑写代码、把一切都交给机器，也让我提不起兴趣。我比较喜欢钻研企业的基本面、研究商业的本质。

所以，工作了一阵子之后，我还是决定去做价值投资。这段工作经历对我来说有两重意义：首先，它让我积累了一些财富；其次，由于看到公司通过高频交易、设备和算法的压倒性优势积累财富的过程，它让我日后彻底放弃了任何通过短线交易战胜市场的企图。

我的选股思路及案例分析

受到《安全边际》一书的影响，我特别想去塞斯·卡拉曼的Baupost基金工作，但经过一番努力后，发现希望渺茫。沮丧之际，我找出大波士顿地区所有的基金公司，并一一给他们发出电子邮件。有一个深度价值投资基金的董事长（下文称J）给了我回复，说我的邮件写得很有意思，想和我聊聊，并让我带一个投资想法过去。我连夜准备了一个，并在第二天与J进行了面谈，他听完称赞这是一个很好的投资主意。

尽管他后来没有买入这家公司，但其股价确实在一年之内翻倍了。J虽然没有说什么，但他是看在眼里的。他告诉我现在不招人，我说没关系，我免费给你打工。后来我免费给他工作了半年，终于有一天，他和另一个合伙人告诉我，要带我去吃午饭。他们把我引进了一个豪华餐馆，当我们一入座，就给了我一个信封，里面装着一封信，说准备给我一个副总裁的职位，还有整个基金的利润提成，这让我非常欣喜，J也正式变成了我的职场导师。这封信我现在还夹在《聪明的投资者》这本书里。

我的选股思路受J的影响很大。他在过去二十年平均年化收益率跑赢市场3个百分点，曾是20世纪90年代鼎鼎大名的德雷曼基金的投资组合管理人。德雷曼与邓普顿一样，都是逆向投资的代表性人物。他们喜欢去寻找市场不喜欢的、估值较低的，但是未来前景不错的企业。这也是我喜欢的思路。

下面我用一个具体的投资案例来说明我的投资风格及选股思路。具体案例会比抽象的叙述更好地呈现事实。

J在华尔街做投资的四十多年里，经常投资一家叫桑德森农场（Sanderson）的企业（代码：SAFM）。这家企业过去三十多年股价一直是上涨的，给J提供了数次丰厚的回报。2018年，桑德森的股价从2017年底的170美元／股跌到了97美元／股。于是，J就让我去调研一下，看这是不是一个可以投资的契机。桑德森农场是美国的一家家禽加工企业，主要生产、加工并分销鸡肉产品。尽管这个行业的产品没有差异，但市场份额比较集中，头部玩家扩产也比较理性，因此供给端很少出现大幅增加的情况，市场竞争相对良性（各企业的市场份额占比见图2）。

尽管如此，这仍然属于一个商品性行业，因此行业中公司的营业利润率和净资产回报率也呈现周期性。尽管行业内头部企业的营业利润率大概在6%、净资产收益率（ROE）平均能达到15%（见图3和图4）（我们希望投资那些ROE长期在10%以上的企业），但投资这类公司，选准切入的时机依然至关重要。

我也对比了同行业的其他两家公司，发现它们的资产负债表在恶化。泰森食品（代码：TSN）在2013年有23亿美元负债，60亿美元权益；到了2018年年中，负债100亿美元，权益100亿美元。皮尔格林普拉德（代码：PPC）在2013年有9亿美元负债，14亿美元权益；到了2018年年中，负债26亿美元，权益18亿美元。桑德森农场则继承了其一贯的经营传统，没有任何长期或短期的负债。因此，我推断如果行业下行周期持续，那么其他两家竞争对手将不得不节制资本开支，以稳定现金流，而桑德森农场将得以实施逆周期策略提高其市场占有率。这是一个长期投资者所乐见的。

行业的宏观背景也很重要。供给端因为寡头格局，相对理性；需求端是否增长，便成为整个行业是否能健康成长的关键性因素之一。

我从美国农业部的数据库中找到了有记录以来（1964—2018年）美国人均肉类消费数据。从图5中不难看出，鸡肉的人均消费量经历了长期且相对稳定的增长，这主要是以牺牲牛肉消费为代价的。一方面，牛肉作为红肉，长期食用可能导致心血管类疾病和糖尿病，在健康意识与日俱增的美国，逐渐被人们所回避，而鸡肉普遍被认为更加健康。另一方面，牛肉从2002年到2012年，每磅价格从3.32美元上涨到了5.02美元，而鸡肉的价格仅为2.03美元／磅，鸡肉的价格竞争优势也明显。我认为这个趋势不会在短期内改变，因此，在宏观需求端，桑德森农场占据优势。

接下来，我要了解这个公司的管理层。小桑德森（Joe Sanderson Jr．）从1989年开始就是桑德森农场的CEO, 1998年成为公司的董事长。在就任这些高级管理职位之前，他从1969年开始就在桑德森农场内工作，做过各种职位，最后才继承了父亲的家业。在他的治理下，公司的营业额从1989年的1.84亿美元增长到了2018年的33亿美元。小桑德森本人则将1亿美元的自有资金投资在公司里。我喜欢这样的公司，因为自有资金的投入通常意味着管理者和投资者的利益是一致的。

除此之外，小桑德森甚至还在2016年拒绝过他自己认为太高的工作报酬。他长期任职的丰富经验、成功履历、保守经营以及高尚品格都给我留下了深刻的印象。

另一个需要思考的问题是：为什么过去一年公司的股价大跌？毕竟市场不傻，了解市场的情绪和对手盘出售的逻辑，是获得投资成功的必要前提。

2018年对于桑德森农场及其同行来说，可谓多灾多难。佛罗伦萨飓风杀死了340万只北卡罗来纳的鸡，其中170万只是桑德森农场的，占其鸡苗的10%，另有60万只鸡因为洪水被隔离而无法被喂养。中美贸易摩擦也影响了桑德森农场的亚洲出口额（占销售额的20%）。再加上当年鸡肉价格意外疲软，但饲料价格，尤其是玉米和大豆的价格分别上涨了4.3%和15.5%。管理层认为鸡肉需求疲软是暂时性的，主要缘于缺少关于鸡肉的市场营销以及市场上充足的猪肉和牛肉供给。这符合我们对长期鸡肉人均消费增长的判断。

由于股价低迷，桑德森农场决定回购200万股股票，这部分股票占流通股的10%。同时由于现金流健康、没有负债，桑德森农场得以借助这个行业下行周期投入资金，新建一个养鸡场（泰勒工厂），这样能够增加9%的供给，进一步增加其市场份额。我认为佛罗伦萨飓风是一次性事件，贸易摩擦的影响也有限，而鸡肉和农产品价格本来就具有周期性，一两个季度的利润压缩导致的股价下跌，反而恰好给投资创造了好的契机。此外，并没有什么基本面的恶化，让我怀疑这家公司的长期前景。

掌握了以上信息以后，最后就是要确定介入价格了。桑德森农场因为没有负债，所以可以用市盈率（PE）来分析。历史上桑德森农场的平均正常化市盈率为8～12倍。假设营业利润率正常，税率为30%（特朗普减税之后这个数字其实更低），并假设泰勒工厂投产，那么桑德森农场的正常化净利润在2.5亿美元左右。假设公司实行回购，那么给予8倍市盈率，每股价值约96美元（2.5亿乘以8除以2084万股流通股）；如果给予12倍市盈率，每股价值约144美元。当时桑德森农场的股票市价为97美元，是买入的好时机。

我在公司的投资者会议上陈述了分析和投资逻辑，J赞同我的分析，并以100美元的均价买入了该股。2019年9月，大概一年的时间，行业就恢复了正常，股价上涨到了150美元。因为我们知道估值的上界大概在145美元，所以在150～160美元的区间出售了这家公司的股权，一年内获得了55%的投资收益率。

投资中最失败的案例

2018—2019年投资不顺的时候，我也问过自己：选择深度价值，逆势而为，到底是不是一个错误？我为什么要放弃拥抱科技和趋势，为什么要放弃高薪的量化交易工作，选择被高频算法写手看不起的读财报呢？但是一想到在价值投资这个领域碰到的许多朋友，以及自己在这个过程中逐渐深化的对企业和商业模式的理解，便觉得这一切是值得的。

我刚开始做价值投资的时候很顺利。A股自然不用说，2015—2016年简直是价值投资的黄金岁月，大白马被严重低估，创造了很多现在想都不敢想的投资契机。即便是美股，在雪球上我一开始写或者推荐的一系列股票也涨势喜人。譬如40美元的欢聚时代（代码：YY）很快翻了三倍，达维塔保健（代码：DVA）涨了60%，探索频道（代码：DISCA）几乎翻倍。福祸相依，当时轻松赚得的收益，也给后来我的过度自信埋下了祸根。

2018年10—12月，我开始关注一家叫安泰罗资源（Antero Resources，AR）的公司。这家公司当时的账面价值为26美元／股，股价为16美元／股。我其实自2017年以来就有小部分仓位——我多希望亏损的仅仅是我一个人！不幸的是，我把这家公司推给了我们的基金。AR是一家在阿帕拉契亚盆地开采凝液丰富的天然气的企业，占有马塞拉斯页岩层（Marcellus Shale）核心的区块。当时我对这家公司已经非常了解，随着股价不断下跌，我给基金的委员会写了一封电子邮件，邮件的名字叫：“如果安泰罗不飞，我将直播吃一只iPhone手机。”这大概（也希望）是我此生发过的最愚蠢的邮件。

邮件中阐述的几个大的投资逻辑如下：

第一，AR以60%的账面价值交易，公司每年可产生市值10%的自由现金流。因此，目前的估值太低。

第二，经营现金流和营业额，都会因为海洋东线2号线的上线，把天然气凝液（售价将从美油价格的50%增加到70%）从阿帕拉契亚盆地运到国际市场而得到改善。

第三，明年债务比将会下降，债券将获得投资级评级。

第四，公司决定回购价值6亿美元的股份，有助于对股价形成支撑。

第五，原油每桶40美元，天然气2.5美元／百万英热(1)的时候，AR的交易价格为22美元／股；而现在原油每桶60美元，天然气3.84美元／百万英热，AR的交易价格却变成了16美元／股。

第六，公司管理层Paul和Glen是资本运作的高手，在45美元和28美元两次增发股本，同时管理层激励机制健全，80%的激励来自股价表现好于同行的程度。管理层和投资者利益一致。

第七，埃克森美孚在2009年买下XTO能源时，每千立方英尺的天然气储备支付价格为2.96美元，而AR的交易价格意味着它们的天然气储备支付价格为57美分。

最后，其他投资者的看法对我们也有借鉴意义。《安全边际》的作者，塞斯·卡拉曼的平均买入成本为24美元，并不断增持；勇士基金的格兰·格林伯格买入价格为22美元。后来，由于早期投资者华平基金退出，抛售1300万股给花旗银行，导致股价大跌，这种非基本面相关的抛压，正好为我们的买入创造了不二良机。

这些原因，构成了我敢下注吃iPhone的主要支撑。J收到邮件，回复说：“你的投资逻辑很好，但我不接受你吃iPhone的建议，因为吃iPhone可能对你的身体造成伤害。”

接下去一周，我们对是否要投资AR进行了激烈的辩论。公司的另外两位委员会成员对AR没有什么好感，但他们提出的一切问题都被“知识渊博”的我以雄辩驳回。我对自己的知识和判断得意扬扬，并当着所有人的面说：“如果这只东西不飞，我这辈子再不做价值投资！”J笑了，幽默地说：“这可是你说的，我刚才在桌子下面装了一个窃听器。”

更要命的是，我将投资逻辑撰文发表在了雪球上。我知道早期不少相信我的投资能力的朋友都买入了这家公司，但我不知道对这家公司的投资会以多么悲剧的结尾收场。

2018年的那个冬天，天然气价格短暂飙升到了5美元／百万英热，很多做空天然气的交易员血本无归，但AR的股价不断下跌，到了次年1月，已经跌到了约12美元／股。如此巨幅且迅速的下跌，给我们的头寸造成了极大的损伤。

我迅速找到AR的投资者关系部负责人丹·卡森堡（Dan Katzenberg），询问到底是怎么回事。丹大惑不解地告诉我，他也不知道为什么资本市场会如此，“但我们会积极管理市值，你放心。”他如是承诺。

AR的管理层确实这么做了。他们把在2018年四季度因油气价格双高产生的1.29亿美元现金流，用于在12美元／股的价格回购公司3%的流通股。同时他们重组了对冲组合，在3美元／百万英热的气价前瞻曲线的背景下，用二领期权（two-way collar）替换了掉期（swaps），并用该过程产生的3亿多美元来偿付债务。他们的逻辑很简单：天然气价格太低了，现在将对冲转化为现金，正是时候。我当时赞同了他们的观点。

而且，2018年整一年，天然气的库存都处于低位。基于库存低的前提，勘探者得出的结论自然便是：天然气供给不足，价格有足够的支撑。

然而我以及AR的管理层没有意识到的是：这一关键因素（天然气价格因库存得到支撑），起着支撑我们所有投资逻辑的作用，但这一看似牢不可破的假设，其实弱不禁风。作为一个研究复杂系统的人，我竟然忘记了读博士期间导师告诉我的一条研究流量－存量（flow-stock）系统最关键的信条：流量比存量更重要！

2019年伊始，天然气勘探企业陆续发布了生产前瞻指引，相关企业(2)GPOR、EQT和CNX产量持平，AR增长17%，RRC增长6%，SWN增长10%，CRK增长10%。我大概算了一下，需求预期增长3%，供给平均增长4%，考虑到库存低位，价格应该能够得到支持。

然后，我们经历了一个温暖的肩季（一般指冬天和夏天之间的4—5月，英文为shoulder season），凉爽的夏季，以及一个140年来北半球最暖和的冬天；再然后，新冠肺炎疫情突如其来，沙特阿拉伯和俄罗斯开启原油价格战，“带崩”天然气凝液价格，股市崩盘，AR濒临破产。2019年4月，AR的债券是阿帕拉契亚地区的能源公司中，唯一的以高收益评级按账面价值交易的企业债券，而到了2020年，其债券正以面值的30%进行交易……这一切，都发生在一年中。

当然，我和我们的公司，没有等到那么晚。

AR的投资逻辑中还有一个关键性的命门，就是其47亿立方英尺的天然气固定运输成本。2018年AR的产量不到30亿立方英尺，由于固定运输合约要求对未达输送标准的产出也进行收费，AR不得不在任何宏观天然气价格下增产，否则就要支付每年高达2亿美元的违约费，即使当时天然气的价格仅为2018年的一半！2019年4月，我无法压抑内心的怒火，对丹再次开炮，痛斥他们在经营战略上的失误。那次交流非常不愉快。

我对AR的策略完全不支持，建议他们尽快卖掉固定运输合约，因为那时候天然气价格还比较高，这些合约能够以不错的价格出手。丹告诉我，AR的CEO Paul仔细思考过这个策略，但他认为几年之后气价会大涨，这些合约会非常值钱，所以惜售。我告诉他：“你们2021年11月将有不少债务到期，要赶紧展期一下。”他说没关系，还有两年多的时间，有的是机会展期，何况他们的债券以票面价值交易。我告诉他们应该出售当时12美元／股的AR中游资产来偿债，他说当时中游刚被纳入标普中小400这个指数，还有上涨的空间（现在AR中游的股价为3美元／股）。简而言之，他拒绝了我提出的所有建议，并维持对天然气无敌乐观的态度。

我回头就向J建议，AR管理层有点异想天开，我们是否考虑减仓。J说他会考虑。当时AR的价格距离我们的买入价已经腰斩，大概在8.5美元／股左右。到了6月，我和J又给AR的管理层打了一个电话，这次和我们交流的是他们的一位SVP（高级副总裁）。交流结束，我们对管理层执意在天然气低价的位置扩产感到彻底失望，认为这个公司已经失去了出售固定运输合约的契机，同时认定天然气供大于求的现状不会改变，因此决意出售。我们的平均售出价为5.7美元／股，半年损失高达64%。AR变成了2019年轰轰烈烈的大牛市中，我们投资组合中表现最差的公司，我也多次在J的致投资者信中被不点名地批评。

我并不很在乎这些，但对于让客户赔钱这件事，我一直耿耿于怀。尽管最近J还安慰我说，他重新看了一遍我2018年写的投资逻辑，依然认为是合理的，并告诉我，能在30岁的时候被杀杀锐气，有助于我的成熟和成长。但我还是为自己的过度自信和随之而来的“晦气”自责不已，也为J对我的宽容感到深深的羞愧。

如果说有什么经验教训的话，或许可以做如下总结：

首先，对价格的分析，流量比存量更重要；价格走牛的信号，只有在存量和流量双重确认的前提下才是可以依赖的。

其次，对很多经营大宗商品的企业来说，固定运输合约也是负债的一种，在衡量负债和权益的时候，不能置若罔闻。穿越商品价格强周期的关键法宝除了低成本就是低负债，但讽刺的是，我对桑德森农场零负债的青睐，没有完全转化到我对AR的投资研判中去。

最后，面对迅速变化的宏观环境，必须及时更新自己的先验假设，才能对概率有比较准确的判断。谁都不喜欢认错，但认错比赔钱好得多，尤其当这个钱还不是你自己的钱的时候。有时候光顾你的不是幸运女神，而是“晦气女神”，这就是生活和投资的一部分，这也是为什么安全边际在投资中如此重要的原因之一吧。

历经磨难，我认为投资中最重要的事，就是牢记沃尔特·施洛斯援引的格雷厄姆的训诫，“斯宾诺莎曾言道，你当用永恒的观点看待问题”。

综观牛熊交替，我感触最深的是，“这也终将过去”。

未来看好的行业投资机会与投资心得

在未来1～3年，我看好北美的页岩气行业。页岩油行业的收缩造成伴生气供应的大幅下降，叠加页岩气行业本身已经在收缩，供需将重新平衡，一系列页岩气公司都将受益。我在2020年3月9日的油气访谈中给“球友”提供了四个页岩气的标的，EQT和CNX已经翻倍，RRC涨了60%多，COG涨了20%。我认为这些公司各自还有1～3倍的上行空间。

在未来3～5年，我看好北美页岩油行业中的低成本竞争者，尤其是我给“球友”推荐过的在二叠纪盆地的几家优质勘探企业，如PXD、FANG和CXO，还有横跨四大盆地的“页岩油行业的哈佛”——安然油气（代码：EOG）。其实在投资领域，我覆盖的行业挺多的，不光是大宗商品。石油行业也只是大宗商品领域的一个分支。但是可能因为我最早写了AR这篇文章之后，觉得让不少相信我的“球友”亏损了，所以不断更新这个领域的知识，久而久之，给人一种我专注此领域的认知。

总体来看，我认为投资油气行业，要把握三个核心原则：

第一，债务高的企业千万不要碰。尽管在牛市中债务能让你如虎添翼，但在熊市中债务也会如泰山压顶一般让你喘不过气来（有兴趣的读者可以在雪球搜索我写的案例《切斯皮克能源的献祭》）。先锋资源在1997年与能源大亨布恩·皮肯斯的麦莎能源合并，继承了许多债务，亚太金融危机和俄罗斯卢布危机让该公司市值缩水90%，差一点就压垮了这家企业。自那以后，CEO谢菲尔德发誓，此后先锋资源都要轻负债运营。这个理念一直保持至今，也保证了先锋资源在这个能源的大熊市中，保留着行业中最稳健的资产负债表。我与先锋资源的管理层交流的过程中，他们的一句话深深烙印在我的脑海中，“别试着做英雄，活下来再说”。财不入急门，慢即是快，不疾而速，其旨一也。

第二，土地质量糟糕、没有规模经济的企业千万不要碰。油气行业中，除了先锋资源，最受人尊敬的便是EOG了。这家公司是从安然公司中分拆出来的，在页岩革命先驱马可·帕帕（Mark Papa）的带领下高歌猛进，成了页岩油领域的“一哥”。马可·帕帕从EOG退出之后，又成了百年资源开发（代码：CDEV）的掌舵人，可是这次命运女神没有垂青他。百年资源较小的规模和不济的资源禀赋导致了较高的开发成本。无论掌舵者多么声名显赫，也拗不过脚底下踩着的油田质量。

第三，没有回馈股东意愿的企业千万不要碰。从前，油气行业的管理层曾以产量增速快为傲，但这几年来由于资本市场收紧，股东要求回馈，油气行业的管理层逐渐走向自由现金流模型的策略，在减慢产量增速的前提下，尽可能产生自由现金流、回购股份，或增加分红。

给初入股市的投资者的一句话

如果选择投资这条路，你要喜欢分析企业本身，要对公司和商业模式感兴趣，而不是单纯为了赚钱。股市在统计学意义上很难让你变成那个一夜暴富的幸运儿，大多数勤奋而聪明的投资者需要几十年如一日的积累，才能让复利展现其威力，而且你很难不成为那个尽管实力高超但时运不佳的背运鬼。在命运面前，休说公道。因此，选择自己喜欢做的事最重要。

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(1)　英热（British thermal units，Btu），全称为英国热量单位，为美、英等国采用的一种计算热量的单位。

(2)　此处以相关上市企业的股票代码指代公司。