2.1 美国：现代私募股权的奠基者
从很多方面来说，20世纪之前的工业革命属于第1章所述的几种类型，也就是结合了政治和金融资助者的创新。铁路、运河和其他基础设施项目都属于这一类。但是，政治利益与私人利益错综复杂的交织，导致了金融丑闻，这与西方社会的民主制度越来越格格不入。巴拿马运河项目是法国一起重大金融贿赂丑闻的例证，它将公共利益与私人利益有害地结合在一起。这种丑闻在当时的欧洲绝不是个例。
2.1.1 公共政策和公共财政的严格分离
为了避免丑闻的进一步发生，公共政策的实施从公共财政支持中分离出来，公共财政管理因而得到了控制。1918年由美国国会创立的战时金融公司（War Finance Corporation，WFC）就是一个例子。战时金融公司最初是为支持战争相关产业而设立，后转为支持农业和铁路行业（Cendrowski，Martin，Petro & Wadecki，2008）。
2.1.2 公共事业与私人活动的分离：前者为后者提供支持
这开辟了为公共利益目的向私人公司提供公共支持的传统（Mazzucato，2015）。1932年在美国创立的复兴金融公司（Reconstruction Finance Corporation）是另一个例子。第二次世界大战催生了另外一个方案。1942年，美国国会创立了战时小企业公司（Small War Plants Corporation，SWPC），顾名思义，它是专门为小企业服务的。这是第一个认识到为了国家和公共利益，需要扶植创业者和小企业的方案。
这种扶持包括金融、培训与法律方面的帮助。战时小企业公司不仅推动了通过贷款向小企业提供融资支持的趋势，随后成立的小企业办公室（Office of Small Businesses）还创建了培训项目。朝鲜战争期间，小企业可以申请参与政府项目的资格。这为1953年设立小企业管理局（Small Business Administration，SBA）铺平了道路。
2.1.3 政府投入：SBA、DARPA和ERISA
为促进和保护小企业利益而专门设立一个政府部门，这是美国早期对公司重要性认识的一个体现。有趣的是，小企业管理局的一项主要活动是为企业家提供培训项目和金融支持。在很多方面，政府部门都把发展企业的能力放在政策的核心地位。
为进一步支持创业者，且不局限于公共支持，小企业投资公司（Small Business Investment Companies，SBIC）于1958年成立。[1]这可视为美国现代创业投资行业的非官方诞生日。因此，“政府在硅谷的发展中扮演了关键角色”，尽管在过去20多年里，“政府的资助模式是‘断断续续’的，但它自此戳破了‘瞬时产业化’的神话”（Lerner，2009，第34、8和33页）。
小企业投资公司的诞生源于美联储的声明：“简而言之，小企业无法获得信贷……需要跟上技术进步的步伐。”（Cendrowski，Martin，Petro & Wadecki，2008）。这种说法至今依然正确，2007～2009年金融危机时，中小型企业突然的流动性枯竭，让这种情况更为明显。通过允许中小型企业进入公共市场以促成订单，小企业管理局不仅支持新兴企业的创立，还支持其成长。欧洲在这方面还很欠缺。
新技术是小企业投资公司关注的核心，进入公共市场是帮助小企业创新以及与大企业竞争必不可少的重要支持。在冷战的背景下，武器装备与国防工业占了公共支出的大部分，因此美国在研发方面处于领先地位。美国国防高级研究计划局（Defense Advanced Research Projects Agency，DARPA）领导美国取得相对于苏联的技术优势。为应对苏联1957年发射的第一颗人造卫星，ARPA于1958年创立。该机构1973年更名为DARPA，并产生了许多重大技术创新，如超文本、计算机网络和图形用户界面。
从基础设施和设备的预算转向国防预算，对创业者的想法产生了显著的影响。这表明，不仅是商业创意，市场（即便是很小的或高度专业化的市场）对创业者也非常重要。政治决策与公共资金的分离，是政府行为的第一步转型。人们越来越多地期待公私合作，特别是因为公共预算达到极限的时候。因此，公共介入主要激励并扶持初创和早期创业投资机构；或者在市场方面，支持中小型企业在政府订单中享受《平权法案》的平等地位。
不是所有公共措施都有利于创业投资行业。20世纪70年代市场严重衰退，IPO寥寥无几，很多投资者的投资项目无法变现。私募股权投资遭遇极大困难，投资收益也受到极大影响。金融衰退导致美国国会于1974年投票通过了《雇员退休收入保障法案》（Employee Retirement Income Security Act，ERISA），以防止养老基金管理人承担过高的风险。私募股权被视为高风险、高收益类的投资，养老基金于1975年停止了对私募股权的投资（创业投资基金当年仅募集了1000万美元）。1978年，当局对《雇员退休收入保障法案》进行了澄清，明确允许养老基金管理人投资私募股权。
扶持创业生态系统的第四个要素是资本利得税率的调整，从49.5%降低至28%（后来又降低至20%）。帮助创业投资机构募集基金的途径之一，是展示可观的净收益，而降低税收对机构投资者和个人投资者的收益有直接和显著的效果。
在直接和明确的公共介入所开创的新空间里，逐渐出现了一系列新角色，如大学、大集团的衍生公司以及职业创业投资人。
2.1.4 大学、国防和颠覆性创新
1946年，曾经的军人、当时正在哈佛大学任教的多里奥，决定在那里设立自己的投资机构。地点对美国研究开发公司（ARD）的活动及成功举足轻重。多里奥选择了他所移民到的美国，而不是当时本可以返回的法国。另外，他选择设立在哈佛，而不是在欧洲工商管理学院（INSEAD）——这所欧洲顶级商学院是由多里奥于1957年联合创办的。
事实上，ARD最成功的投资是投向由两位麻省理工学院（MIT）的工程师所创办的一家公司——数字设备公司。麻省理工学院和哈佛大学都位于美国波士顿地区，这有助于公司建立坚实的关系网络。1970年数字设备公司的IPO具有里程碑式的意义，意味着通过给新兴的初创公司提供资金并引导其上市，创业投资可以在新技术领域取得成功。
多里奥的传奇
受20世纪60年代股市繁荣的推动，多里奥所采取的举措，成功地促进了创业投资行业的发展。一些由ARD前高管组建的团队有了自己的业绩。在这方面，多里奥的方法和小企业投资公司系统的培训，以及与大学体系的紧密联系，在美国西海岸的硅谷催生了一个更具活力的创新中心。硅谷的优势在于它跟当地各行业巨头的联系，这里的巨头比波士顿周边地区更加多元化，也不那么依赖于军事合同。
大学与创业投资之间的关系非常紧密，不仅可以给创业投资机构提供大量的项目源，还会投资它们。校友网络是非常有价值的资产，创业投资机构可以利用它来拓展投资组合公司、招募人才、评估投资机会、推荐投资机会，更普遍来说，校友网络可以为大学及其合作伙伴提供大量的良好声誉。
因为大学与国防工业之间有合同，特别是在研发方面，创业投资机构与国防工业之间也有着紧密联系。美国政府有自己的投资机构（In-Q-Tel公司），但创业投资机构热衷于投资最终可转化为民用的技术。这方面模式最先进的是以色列。根据2019年以色列风险投资研究中心（IVC Research Center）的数据，这个国家仅有870万居民（截至2017年），却有1212家活跃的本地投资机构，有162只基金和8005家活跃的高科技公司。这些公司在很多方面都与以色列的国防工业有关，特别是信息技术安全保护（Check Point软件技术有限公司，纳斯达克上市）、通信（ICQ[2]，先后被美国在线和Mail.Ru集团收购）、地理定位（Waze，被谷歌收购）、机器视觉（Mileye，被英特尔收购）和半导体（迈络思，被英伟达收购）。
但是，以色列的市场太小，当地融资资源仍然有限。结果，一种独特的以色列创业投资模式出现了。从历史上看，国际条约促进了以色列初创公司向美国市场转移。一旦达到试点/原型阶段，这些公司就重新注册成为美国公司。之后的策略是找美国的创业投资基金，寻求“市场推广”阶段的融资，并最终在纳斯达克上市。美国创业投资基金管理人通过在以色列开设办事处的方式，去寻找投资当地初创公司的机会，或者直接发掘当地的投资机会。然后，他们可以在美国为公司后期阶段的增长和发展提供资金支持。
公共部门和私营部门的举措，通过教育，特别是大学教育，推动了以色列走在创新前沿。前途无量的学生拿到硕士学位，在部队服完义务兵役（在那里他们可以从事2～3年的高科技工作），然后带着出色的理论和实践背景重返平民生活。他们在部队开发出的创新的知识产权甚至可以保留。当他们启动创业时，可以获得来自特拉维夫的创业投资机构的资金支持。
以色列的博士、工程师、科学家占总人口的比例是全世界最高的，在信息技术和医疗行业拥有非常有影响力的机构，比如以色列理工学院（Technion）（The Economist，2009）。以色列没有照搬美国的创业投资行业，而是开发出了自己的模式，并在需要的时候将其纳入美国的框架，从而创造协同效应。这与欧洲的观点完全不同。
2.1.5 挑战
尽管取得了成功，但ARD主要是由一个人创立的，1972年多里奥退休后，该公司不得不与德士隆（Textron）合并。在私募股权行业经常面临的一个问题，是基金管理人很难处理好从创始合伙人向继任者的过渡，迄今为止，该行业基本上一直由个人主导。但就ARD而言，问题还涉及结构僵化：ARD在法律组织上仍采取过时的结构（Hsu & Kenney，2004）。用于投资的资本与用于经营的资本没有被正式区分（这在永续经营的控股公司中很普遍，见第4章）。公司治理在很大程度上受到《公司法》的限制，但《公司法》在控制投资方面的设计存在不足。
为了解决公司结构的不足，投资管理人转向了基金结构（Draper，2011，第2章），尤其是有限合伙制，它在很多方面都比典型的工业控股结构更吸引投资者。首先，有限合伙结构将资本提供者（基金投资者）与资本管理人（基金管理者）分开；其次，有限合伙结构设置了投资结构的期限，而不需要解雇基金管理人。此外，有限合伙企业也会分配利润，但存在税赋差异，特别是比股息的税率要低。最后，通过将基金管理人的投资管理与基金的资本拨备分开，有限合伙企业可以对这两个结构进行单独审计，并能够检查基金的管理是否依据基金的合同规章（有限合伙协议）执行。
20世纪60年代为创业投资行业的出现提供了支持，美国证券交易所的繁荣为其增长提供了支撑，证实了创业投资的成功。同时期也见证了杠杆收购行业的发展。1964年，刘易斯·卡尔曼（Lewis Cullman）带领的团队对Orkin除虫公司（Orkin Exterminating Company）的收购，大概是历史上首例杠杆收购（Cendrowski，Martin，Petro & Wadecki，2008）。因此，现代私募股权行业诞生于第二次世界大战之后，一系列法律和监管的变革，尤其是20世纪80年代金融领域的自由化，加速了其发展。
美国的重大挑战：知识产权法
尽管私募股权行业在美国发展迅速，但也面临着诸多挑战。比如法律和税收体系过于复杂和繁重。制裁措施难以预测与衡量，特别是通过惩罚性赔偿来承担产品责任。美国的专利制度阻碍创新，也过度保护专利持有人，是很多常规诉讼的源头。[3]
当涉及创新、投资与收益时，知识产权是一个重要的问题。在奖励创新和对微小改进的过度保护之间取得平衡尤其困难。更糟糕的是，专利制度可能被不公平地用来保护集体创新，或者某些行业必需的技术要素，而这些创新或技术要素后来可能被用来对付创新者。这可能会大幅降低或抵消投资收益。
知识产权本身并不创造任何价值，它们为产品和服务的生产提供保护。为了实现对知识产权的投资，专利制度仍然有其存在的必要。但在这方面，当创业投资人想要支持渐进式创新时（这是他们的核心业务），有些人会激活一些未使用的专利来起诉公司，这是他们所要面对的一个重要问题。
创业成本上升
与美国创业投资相关的一个挑战，是创立一家初创公司的成本在不断上升。这是有悖常理的，尤其是随着“精益创业”（Ries，2011）理念的兴起，出现了一种旨在通过推出所谓的“最简可行产品”来快速构建低成本信息技术（IT）初创公司模式。按照这种模式，初创公司在推出产品之后，可以根据客户的接受程度，随后调整产品（或服务），并在必要的时候调整商业模式。但现实要微妙得多。首先，这一理论可能仅适用于非关键产品和服务。比如，医疗技术、基础设施服务和目标关键型软件就不适合推出最简可行产品。即便从短期来看，这种模式的成本似乎较低，但它的整体成本可能会更高。尽管避免了测试造成的时间和资金的损失，但准备和计划都很昂贵。在开放的环境中，尝试和测试意味着竞争对手可以从你失败的尝试中学习。没有获得成功的初创公司，将需要更多的资源来处理这一遗留问题，并受益于溢出效应所带来的竞争优势，即从其他公司的创新中学习。
无论短期还是中期，不仅固定成本高昂，可变成本（办公场地、工资等）也是如此。像美国硅谷和波士顿地区这样的能力中心，是初创公司成功的决定因素，特别是因为这些地方能够吸引人才，并能从当地的社会经济环境中获益。但是，为了吸引和留住稀缺人才，以及争取足够的空间，运营成本越来越高。合乎逻辑的解决方案，是对初创公司进行异地布局，将它们设立在成本较低的地区。但问题是，创业投资首先是一项地域性很强的业务，创业投资基金通常只投资该机构所在地区的公司，特别是跟志同道合的投资人一起联合投资的时候。基金管理人需要与被投的创业者频繁交流，而且这种互动往往还是非正式的。这与杠杆收购投资者不同，它们通常在全国范围内寻找目标公司。
创业投资模式及其限制
美国的创业投资模式已经经历了四次累积式挑战，导致在2000年IT投资崩溃之后，这种模式本身受到了质疑。第一，现有的和新兴的创业投资基金管理人募集的资金增长非常迅速。这对投资组合公司的估值产生了影响，其结果是估值也增加了。第二，由于缺乏合适的人才和空间，在美国创立公司的成本增长相对较快。第三，创业投资越来越依赖IPO来实现退出，但最终未能实现。第四，由于前三项影响，投资收益率显著下降。这导致了2001年以后相当长一段时期，创业投资基金的收益平平。事实证明，金融危机后的投资收益要高得多，从而催生了一个新的周期。人们可能想知道，2019年的情况是否类似于2000年科技投资崩盘前的情况。这将导致新一轮的市场萎缩，以及长期普普通通的收益，在此期间，导致崩盘的估值和过度投资将从创业投资基金的投资组合中清除。
以色列在成本方面的优势有助于培育早期阶段的公司，并在后期阶段转移到美国。这一模式是上述重大成功的源头，导致以色列被描述为一个“初创公司的国度”（Senor & Singer，2010）。但是，这一模式依赖于三个基本支柱：国防工业的重大公共投入，对应用这种军事方面技术的需求，以及将成功的初创公司转移到美国并发展壮大的能力。最后一个取决于美以双边条约和协议，而这些条约和协议可能会因政治和外交因素而改变。因此，美国和以色列的“创业投资模式”在很大程度上取决于更广泛的努力和公共措施。
[1]Draper，Gaither & Anderson（DGA）是第一家有限合伙企业，成立于1958年（Draper，2011）。成立于1972年的Kleiner，Perkins，Caufield & Byers（KPCB）是最早的参与者之一，并塑造了硅谷和创业投资行业（Perkins，2008，第108～109页）。
[2]一款即时通讯工具，由以色列公司Mirabilis于1996年11月16日推出。
[3]这种专利制度产生了“专利流氓”，他们专门囤积专利以起诉其他公司侵害其专利权。根据圣塔克拉拉大学法学教授科林·奇恩（Colleen Chien）的研究，在美国，2012年专利流氓提起的诉讼占专利诉讼的大部分（61%），而2011年为45%，2007年为23%。融资金额在5000万美元到1亿美元的初创公司中，35%遭遇了专利诉讼，融资金额在2000万美元到5000万美元的初创公司中，20%遭遇了专利诉讼。提起权利主张（有些在进入诉讼阶段之前达成和解）与诉讼的比率在100：1到307：1之间（McBride，2012）。