1.3　结论：尝试给出定义

到目前为止，引言和本章已经确定了私募股权行业兴起所必需的主要要素。私募股权以及一般的私募市场是非传统的融资方式。因此，它们被称为“另类投资”，其特征是“预期收益机会增加、分散投资和流动性水平降低”（Mercer Management Consulting，2012）。

我们得出以下定义：私募市场投资是：①按公平原则进行的股权或债权方面的协议投资；②长期持有；③承担特定且重大的风险；④有高收益预期；⑤代表合格投资者的利益；⑥通过实施计划和支持创业者来创造价值。这个定义试图抓住一个处在不断演变的行业的主要特征，还有多种其他定义。对于美世管理咨询公司（2012）来说，私募股权基金的目的是“提高相对于公募股权市场的收益并获得新的阿尔法（Alpha，即业绩）来源”。因此，私募股权有别于对冲基金（投机性基金，利用财务杠杆针对流动性资产，并运用特定策略，通常使用期权和金融衍生工具），也有别于“奇异资产”（有时称为“另类资产”；参见Blessing，2011），比如大宗商品、收藏品和资产抵押贷款。

1.3.1　公平原则下的协议投资

私募市场投资涉及公平原则下的谈判和交易。虽然私募市场投资的过程可能始于竞争，比如拍卖，但是在这个过程中，潜在投资者会获得某种程度的排他性。正如本书引言中所述，获取与公司或资产有关的信息需要一个漫长而昂贵的过程，被称为“尽职调查”，我们将在第5章进一步探讨。因此，愿意承担这一过程成本的投资者，必须能证实与卖方达成协议的可能性很大。排他性确保了这一点。

因此，即使在公司退市的情况下，在私募市场上也不存在敌意收购。为了获得和产生信息，与卖方合作是必要的。谈判是一个发现价值的过程，它会导致对交易价格的调整。这是一个持续的过程，直到最后交易完成。

这条规则也有例外。多家投资者联合体可能会一直竞争，直到拍卖流程或初创公司投资的最后阶段。同样，敌意收购也有可能发生。然而，这些仍然是既定规则的例外情况，而既定规则在私募股权、私募债权和私募实物资产投资上会产生不同的后果。

1.3.1.1　股权：优先收益和更多决策控制权（私募股权）

为了解决交易结构和投资需求上日益复杂的问题，更好地掌握投资中固有的风险并调整期望收益，私募股权投资者在不断进行创新。通过公平的协议交易，投资者可以更仔细、更准确地评估自身风险。他们的投资可能采取增加（创业投资、扩张资本）、置换（杠杆收购）甚至重组（重振资本）公司资本的形式。

在创业投资和成长资本中，投资者会与公司管理层就其在投资中的特定权利进行协商谈判，比如获得优先收益和更多决策控制权。这些协商后的权利会落实在股东协议中，投资者还会被授予一些相关的权利，例如其股份附带的额外投票权，以及在公司出售时获得其初始投资额约定倍数的优先收益分配。他们也可使用股票期权等其他工具，以达到降低风险或优化收益的特定目标。

在所有权转让时，无论是对健康的公司进行杠杆收购，还是对境况不佳的公司进行重振资本，基于风险的分析都会设计不同的工具。就杠杆收购而言，关键在于微调债务在收购中的使用。为了达到这个目的，投资者实施一些方案以使债务达到最佳水平和结构。这样做的目的是，即使出现不利的条件，被收购公司支付的分红也能够偿还利息和债务。如果已经识别出了风险，但无法轻易缓解，这可能就需要设置私募保险机制（认股权证），由公司的卖方授予给买方。在重振资本投资者收购境况不佳的公司时，也可以采用认股权证，尽管通常情况下，资产的价格是主要的调整变量。在特定情况下，破产公司的卖方实际上将向接管该公司的买方付款。

1.3.1.2　债权：投资风险的额外保险（私募债权）

有些投资者喜欢降低他们投资的相对风险，即使这意味着降低他们的潜在业绩表现。这就是可转换债权投资的由来，它比纯股权投资的风险更低：夹层债权最终可以得到偿还，往往与在一定条件下转换成公司股份的期权联系在一起。这类债权的风险高于普通债权，因为它劣后于其他优先偿付的贷款，即所谓的“优先级”或“次级”，以及“第二顺位债权”或“优先于夹层债权的次级债”。因此，次级债的偿付取决于交易的完全成功。这就意味着更高的利率，以及债权人通过行使将债权转化为股权并分享公司可能取得的成功，这种做法是合理的。风险贷款相当于创业投资和成长资本交易中的夹层债权。这在美国非常普遍，但在欧洲尚属罕见。夹层债权对应的是杠杆收购投资，理论上具有更高的风险保护。同样，创业投资中也有风险债权。

不良债权是可转换债权的另一种形式。对于已进入破产程序的一家境况不佳的企业，投资者以相当低的价格收购其部分债权。投资者通过深入细致的尽职调查，可以评估这家企业的资产价值。通过这种分析，投资者能够评估最坏的情况，即企业的清算价值。如果在重振期内出售公司资产失败，投资者至少应该能够收回投资成本。尽职调查还支持企业的规划。最好的情况是投资者与企业的管理层一起制订一份计划，提交破产法庭，将部分债权转化为股权，从而获得企业的控制权。在这个过程中，以前的所有者会被淘汰，境况不佳企业的债务会减少到可控的水平。投资者通常会向企业注入一些现金以支持其重组。如果该计划得以成功实施，不良债权的投资者就可以出售企业并获利。不良债权相当于重振资本，被认为能提供更高的风险保护。

直接贷款还意味着公平谈判。其目的是为通常不属于银行关注范围的业务提供资金。投资者积极评估企业管理层的计划以及企业成功的机会。与依赖评分系统的银行不同，直接贷款投资者采用的是类似于尽职调查的程序。应投资者的要求，获取信息的费用通常由借款方承担。借款的期限、利率、金额及抵押品视具体情况而定，是投资者使用的风险缓释工具。借款方是一家健康、盈利且不断成长的公司，采取变革性的策略。从这个角度来说，直接贷款就是成长资本。

1.3.1.3　收购资产：将股权与债权工具结合起来（私募实物资产）

很多公司一直在缩减资产负债表的规模，并在此过程中出售资产。国家也将房地产、基础设施和自然资源私有化。当资产易手时，其交易是基于公平原则的，因为需要买家进行仔细的分析。这些资产中有一些很普通，它们达到最高标准，维护良好，且只需要很少的管理工作，但它们仍然需要评估和定价。而另一些资产则需要或多或少的大范围提升、改变用途（例如房地产中将办公室改为住宅用途）以及其他管理措施。尽职调查的范围可能很广，需要几个月的努力。私募实物资产投资者通常会按照前面所述的思路，在收购这些资产时将股权和债权工具组合起来。其目的是将可变水平的收入和资本利得结合起来，后者取决于转型计划能否成功实施。有些投资者专门为实物资产提供私募股权，还有一些投资者专门为实物资产提供私募债权，后者是一个相当少见的现象，而且只有近几年才有。

1.3.2　长期持有

无论使用哪类金融工具，私募股权投资的持有期通常为3～7年，私募债权投资的持有期为4～8年，私募不动产投资的持有期为3～10年甚至更久。在投资之初，私募股权投资者必须评估这笔投资何时以及如何才能变现。正如我们将在第4章看到的，这受基金协议的约束——基金的存续期为10年（最多12年）。

1.3.3　隐含特定且重大的风险

在第3章我们将会看到，私募股权投资承受着一些特定的风险，因为它们投资的是处于特定环境下的公司及资产，比如初创期或重组期。这是私募股权所有领域的内在风险。此外，作为一类新兴的资产类别，它们还受到私募市场周期以及整体商业周期的影响。

1.3.4　高收益预期

作为对投资者所承受风险的补偿，私募股权投资的收益预期要高于（见第3章）可比的上市证券投资。

1.3.5　代表合格投资者的利益

鉴于私募股权基金的期限（通常是10年），此类交易所承受的风险、较长的持有周期，以及需要在多只基金中分散投资以实施合理的投资策略，一起决定了私募市场基金主要由机构投资者认购。在美国，这些机构投资者包括养老基金、保险公司、银行、甚至捐赠基金等。

1.3.6　实施计划和支持创业者来创造价值

如果没有对一家公司或一项资产进行重大变革的计划，或者在大多数情况下，如果没有创业者，就不会有私募市场投资。就私募实物资产投资而言，创业更多地局限于项目管理，但仍有一些与设立计划相关的有创造性的工作。摩立特集团[1]（Monitor Group，2010）证实，创业首先是一个本地现象。因此，私募市场投资也主要是一种本地活动。

摩立特集团特别指出，公共政策在不同程度上成功地应对了支持创业所面对的挑战，采取的行动包括减少行政负担、设立孵化器，以及增加获得创业投资的机会等。尽管如此，有一些议题仍被忽视，包括提倡创业精神（价值观、态度、动机）、发展技能、建立功能健全的融资体系（种子投资、天使投资、首次公开发行）以及税收。这些政策的影响程度变化很大，如图1-2所示。

资料来源：Monitor Group（2010）。

在全球现代经济中，创业是经济增长和繁荣最有力的支撑之一。在促进创新、创造就业，以及塑造一个充满活力和竞争力的经济体方面，影响最大的因素莫过于创业。约瑟夫·熊彼得描绘的“颠覆性创新”，就由创业者驱动的创新浪潮所推动。

创业是指创建和管理新的公司，通常是通过在现有市场中发现新的机遇或新的市场需求。毫无疑问，创业推动经济的快速增长以及整个经济和产业的转型，创业是具体的。创业的基础是创新，也就是说，产品和服务的成功商业化是基于新的创意。创业是由具备特定能力、性格和才干的人才驱动，如图1-3所示。

资料来源：Monitor Group（2010）。

摩立特集团认为，对于一定的投资额，创业者能够创造出比大公司质量更佳、效率更高的创新产品。摩立特集团定义了四种创业模式：

• “经典”模式，以硅谷为代表：在这种高科技创业模式中，在创业投资的帮助下，大学或政府实验室开发出的知识产权实现商业化。这种模式已经在美国的波士顿和128号公路，以及英国的剑桥运行了。但总的来说，这种模式只有与世界级的研究相结合才能成功，而且需要周边有金融中心，还需要学术界和商业界之间形成一种合作文化（这通常很难实现）。由于这种模式取得的成功广为人知，人们采取很多举措试图复制它，但通常难以成功（Lerner，2009）。
• “支柱企业”模式：新公司或是从现有企业中分拆而成，或是那些有经验的员工发现了商机并决定离职、独立创业去把握这一机会。新公司与支柱企业之间通常是共生关系而不是竞争关系，后者通常是前者的第一位客户（不仅仅是融资来源）。这就是为什么这种模式可以催生出一个创业集群。创业者创建公司不是与前雇主对立，而是合作。这种模式更适合传统地区，如沙特阿拉伯西北部、加拿大的温哥华、美国北卡罗来纳州的三角研究园。这种模式更容易复制，特别是在发展中国家。
• “事件驱动”模式：一个重大的产业或经济事件会驱动大量失业人口创办自己的公司，或离开这个行业。由于突然出现了大量有经验的熟练劳动力，创办新公司成为可能，例如冷战结束后的美国圣迭戈和华盛顿特区、1997年金融危机后的韩国。以色列也可以归为这种模式，苏联解体后，将近100万犹太人从苏联前往以色列。
• “本地英雄”模式：一个本地创业者白手起家，最后实现成功并获得国际知名度，进而为本地其他创业者提供创业机会。这种模式的例子包括美国明尼阿波利斯的美敦力公司（Medtronics，发明了植入式心脏起搏器）、华盛顿的微软公司（Microsoft）和印度班加罗尔的威普罗公司（Wipro）。

这四种模式很少孤立存在，往往会彼此重叠，相互作用。例如，惠普、苹果、谷歌和英特尔都是硅谷的支柱企业。

这一定义为探讨私募股权行业兴起所带来的社会经济影响提供了可能。例如，在美国，投资的固定最长期限和预期高收益催生了连续创业者。渐渐地，创业者已经开始专注于特定角色，比如公司的创立、发展、国际化、重组以及重振，等等。

第2章将通过对私募股权行业近期历史的分析，来详细探讨私募股权行业的结构、关键要素和推动力。

参考文献

图书及手册

报纸及新闻媒体

论文及研究报告

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[1]www.compete.monitor.com/App_Themes/MRCCorpSite_v1/DownloadFiles/NED_report_final.pdf.