1.3　长期增长停滞和超级债务周期

2015年春IMF召开第三届宏观政策反思会议，会议核心议题是经济增长的“新常态”，讨论的核心问题集中于未来的经济政策框架。会议对宏观经济增长、经济周期和宏观政策框架的观点，有两种截然不同的看法（布兰查德·拉詹，罗格夫·萨默斯，2015），一种是美国财政部前部长劳伦斯·萨默斯提出的长期增长停滞理论，一种是以IMF前首席经济学家肯尼斯·罗格夫为代表的超级债务周期理论。

美国财政部前部长劳伦斯·萨默斯指出，金融危机后的低利率、经济低增长和低通胀等种种情况，进一步确认了我们正在面对长期经济增长停滞问题。所谓长期增长停滞，是指在未来很长时间内，由于慢性的全球需求不足而导致的人均收入增长缓慢的现象（Summers, 2019）。增长停滞问题的根源，在于储蓄多于投资。政府应致力于鼓励公共设施建设方面的投资，以此来提供总需求和均衡实际利率。

长期停滞的开放经济体效应研究表明，只要世界实际利率低于零，长期停滞现象就可能在全球范围内长期存在，国内投资机会吸引力较高的国家对外资保持警惕，因为外部资本的流入将导致国内利率降到零以下，从而进一步加剧国内的长期停滞问题。长期停滞具有传染效应，欧日输出长期停滞的方式就是设定极低的政策利率，导致资本外流和货币贬值，促使世界性的需求转向欧洲和日本。未来宏观经济政策的重中之重，是如何创造高产出的投资机会来吸收过剩储蓄。促进生产的投资政策是重点，而且当前联邦基础设施的净投资为零，增加基础设施投资在目前的环境下很有吸引力。而过度强调货币政策的外生性将是一个错误，因为负利率会伴随十分严重的风险，当利率显著低于经济增长率时，就存在金融不稳定和资产泡沫风险，货币政策的国际外溢效应，将带来全球性的金融风险。因此，未来十年内解决全球经济增长问题的重点，是创造合理的投资机会来吸收过剩的储蓄。

IMF前首席经济学家肯尼斯·罗格夫认为，我们正处于债务超级周期中的调整期，金融危机后有一个较长时间的去杠杆阶段，美国和英国已经率先迎来了去杠杆过程的尾声，欧盟去杠杆周期尚未结束，中国则刚刚开始面对近年来债务堆积所产生的挑战。2008年金融危机的状况类似1929年大萧条（Reinhart & Rogoff, 2009），有别于20世纪20年代，此次危机独有的特点在于欧洲主权债务危机的爆发。债务周期和经济危机的逻辑关系体现在，信贷的繁荣推动资产价格上升，导致这些资产作为抵押物的价值上升，促使信贷扩张和资产价格的进一步攀升。最终当实体经济受到潜在的不利冲击时，资产泡沫开始破灭，以上的整个过程转变为逆向螺旋机制，而这个逆向螺旋机制发生和发展的过程与速度，却又远超上行过程。从政策制定者的角度来说，应该更大力度地减免债务，比如美国的次级债和欧洲边缘国家的主权债务，同时将更多的政策关注于银行重组和产业资本重组。央行不应过于拘泥于通胀目标，财政政策也不可过早收紧。超级债务周期不会永远持续，随着经济的复苏，抵押物价值回升，最终经济体会进入杠杆周期中的新的上升阶段，金融创新会再次突破监管的限制，实际利率上升，总体信贷则变得更为平缓。