第一章 绪论

第一节 研究背景

企业并购（M&A）作为企业资本扩张的一种重要手段，泛指在市场机制作用下，一个企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动，是企业兼并（Merger）和收购（Acquisition）的总称。美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒（George J.Stigler）指出：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出现象。”从19世纪末英、美等西方国家发生第一次企业并购浪潮开始，至今历经五次并购浪潮，已有逾百年的历史。20世纪90年代以来，西方企业并购规模不断扩大，并购成为与贸易、直接投资相提并论的经济活动（张秋生、周琳，2003）。

中国企业并购，产生于20世纪80年代中期，伴随着社会主义市场经济的发展，融入全球并购浪潮之中。2005年5月，股权分置改革之后，并购和新股发行（IPO）更成为证券市场资源配置的两大主要方式。2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称新“国九条”），新“国九条”明确提出“鼓励市场化并购重组”。2014年10月，证监会对有关上市公司重大资产重组和非公开发行的法规进行了修订，上市公司的并购模式一举被改变，并购重组审批流程得到简化，审核效率大幅度提高，激发了上市公司并购重组的热情。2015年4月，证监会又对证券期货法律适用意见第12号进行修订，进一步放宽了并购重组政策限制，增强了上市公司通过并购重组募集现金，改善资金状况，降低整合风险的能力。此外，国家发展和改革委员会、国家税务总局、商务部和国家外汇管理局等部委也纷纷出台了一系列法规，促使并购重组交易成本降低。

在政策不断松绑、环境日趋宽松的背景下，2015年中国并购市场呈现持续火爆态势，全年完成交易案例数量为4156起，同比上升33.16%，完成交易规模3160.8亿美元，同比增长56.37%，交易数量和金额双创新高。2016年中国并购市场完成交易案例数量为4010起，完成交易规模为2532.6亿美元，虽然交易数量和金额同比均有所下降，但是2016年的并购活动可被视作2015年并购浪潮的延续和扩展。[1]

并购的初衷是通过收购目标公司，使并购公司获得并购后的协同效应，为企业创造价值。在过去40多年里，国际学术界进行了大量的关于并购价值效应方面的研究，但是，至今尚无一致结论。同样，在实务界，既有美国通用电气和WPP集团这样的成功并购案例，也有美国在线并购时代华纳这样的甚至连“1+1=2”的目标都没有实现的失败案例。在中国，对于并购价值创造效应的认识也存在很大的差异。一种观点认为，并购能够为并购公司股东创造财富，获得协同效应（高见、陈歆玮，2000；李善民、陈玉罡，2002；陈健等，2005；朱滔，2006；宋希亮等，2008；唐建新、陈冬，2010；王江石等，2011）；另一种观点认为，并购未能为并购公司创造财富，并购产生的收益大多归目标公司股东，而并购公司股东的收益为零甚至为负（余光、杨荣，2000；张新，2003；张宗新、季雷，2003；李善民、朱滔，2005；田高良等，2013）。“并购是否创造价值”成为并购研究领域中的重要议题（张新，2003）。

围绕“并购是否创造价值”这一议题，现有研究主要从并购公司（比如自由现金流假说、高管过度自信假说、资源依赖理论和代理理论等）、目标公司（比如目标公司支持策略、目标公司抵制策略、目标公司财务特征和目标公司治理特征等）以及并购双方之间关系三个角度解答此议题（陈仕华等，2013）。就并购公司和目标公司研究视角而言，从并购双方之间关系角度探究并购价值效应的文献较少。基于这一视角的研究主要集中于并购双方之间的企业特征关系、行业相关关系和地理邻近关系三个方面，少有研究从并购双方的董事联结角度对这一议题进行考察。

实际上，中国正处于经济转型时期，这一时期制度尚不成熟，在交易过程中信息的透明度较低，企业之间获取信息的成本较为高昂，企业在这一环境下的交易成本和交易风险远高于制度成熟的发达国家。Peng和Luo（2000）指出，在转型经济体正式制度较为弱化的环境下，非正式制度将扮演极为重要的角色，企业管理者被迫通过各种联结关系来获取信息、解释规制和完成交易。不过，由于政府在转型背景下扮演重要角色，国内文献主要关注高管与政府的政治关联对并购价值的影响（潘红波等，2008；李善民等，2009；张雯等，2013）。但事实上，除了政治关联之外，董事是企业的决策者，通过董事在两家或多家企业兼职而建立起来的企业间联结关系对我国企业也非常重要（陈仕华、马超，2011；陈运森，2012；陈运森、谢德仁，2012；陈仕华等，2013；韩洁等，2014；李善民等，2015）。许多研究表明，我国上市公司之间存在广泛的董事联结（卢昌崇、陈仕华，2009；陈仕华、马超，2011；陈运森、谢德仁，2012；陈仕华等，2013；魏乐等，2013），以本书所用样本区间为例，2001～2014年，大量中国A股上市公司存在董事联结（见表1-1），拥有董事联结的公司数量和联结公司的比重整体呈现逐年上升趋势（见图1-1）。

董事联结作为一种非正式的关系机制，为交易双方的私有信息沟通和交流提供了合法途径（Pfeffer，Salancik，1978；Koenig et al.，1979；Useem，1984；Palmer et al.，1986；Lorsch，Maciver，1989；Davis，1991；Mizruchi，1992；Haunschild，1993；Palmer et al.，1993；Haunschild，1994；卢昌崇、陈仕华，2009；曹廷求等，2013；陈仕华等，2013；韩洁等，2014；李善民等，2015），有助于缓解由于正式制度缺失而带来的信息摩擦问题（韩洁等，2014）。不仅如此，董事联结还可以使交易双方变得熟悉和信任，促进交易双方的协调合作，减少交易过程中充斥的各种风险和不确定性（Pfeffer，Salancik，1978；Koenig et al.，1979；Burt，1983；Palmer，1983；Palmer et al.，1986；Mizruchi，1996；Keister，1998；Gulati，Westphal，1999；Maman，1999；任兵等，2004；卢昌崇、陈仕华，2009；陈仕华等，2013）。如果并购交易发生于存在董事联结的企业之间，则董事联结的信息传递和组织协调功能可能会有助于降低并购双方的信息不对称程度，加强并购双方的协调合作，进而可能对并购价值创造产生影响。那么，在并购交易的不同阶段，董事联结对企业并购具体产生了哪些影响呢？

表1-1 2001～2014年中国A股上市公司董事联结基本情况

图1-1 2001～2014年中国A股上市公司中拥有董事联结的数量及联结公司的比重

资料来源：根据中国上市公司数据整理所得。

在并购目标选择过程中，并购公司需要搜寻潜在目标公司的相关信息（Davies，2011），并付出相应的信息搜寻和调查成本，当潜在目标公司的信息透明度较低时，并购公司搜寻和调查潜在目标公司信息的难度会加大，信息的真实性也会降低，并购公司需要付出的信息搜寻与调查成本更高（Bruner，2004；Kropf，Robinson，2008）。就潜在目标公司而言，在并购发生前，出于对自身利益的考虑，其也会搜寻和调查并购公司的相关信息，了解并购公司的基本情况和发展战略，判断并购公司的并购意图，而当并购公司的信息透明度较低时，潜在目标公司可能无法做出正确的判断，拒绝接受对自己有益的并购要约（Rousseau，Stroup，2015）。韩洁等（2014）认为，若并购公司的董事同时在潜在目标公司任职，则董事联结将能够在并购公司和潜在目标公司之间发挥信息渠道作用，缓解由于交易双方的信息不对称而带来的信息摩擦问题。因此，董事联结的存在可能会降低并购公司对潜在目标公司的信息搜寻和调查成本，提高潜在目标公司接受并购要约的可能性。那么，与并购公司存在董事联结的潜在目标公司更有可能成为并购目标公司吗？

Varaiya和Ferris（1987）的研究发现，西方国家并购活动中平均的并购溢价水平在50%左右，并购溢价低于0或超过100%的并购交易也很常见（本书使用的并购样本溢价最小值为-98.8%，最大值为1170.8%），并购溢价存在很大的不确定性。由于并购溢价存在较大的不确定性，许多企业为了完成交易，不得不支付高昂的并购溢价，致使并购公司遭受损失，影响并购价值的最终创造。并购交易双方的信息不对称问题是造成并购溢价存在较大不确定性的重要原因（Cukurova，2015）。信息不对称问题的存在将导致并购公司难以准确评估目标公司的真实价值，目标公司也可能会拒绝并购公司提出的较为合理的并购价格（陈仕华等，2013）。陈仕华等（2013）认为，通过董事联结不仅可以帮助并购公司获取目标公司的市场发展前景和产品供求状况等外部信息，还可以帮助并购公司充分了解目标公司的财务、经营、技术和资源等方面的内部信息。不仅如此，董事联结的存在还会使两家公司的董事变得更加熟悉，增加交易双方合作的意愿（Burt，1983；卢昌崇、陈仕华，2009）。那么，若并购公司与存在董事联结的公司进行并购，董事联结带来的信息优势和合作优势有助于并购公司对目标公司进行较为准确的估价，并使目标公司更容易接受并购公司提出的较为合理的并购价格，从而降低并购溢价吗？

并购目标选择和并购定价是并购交易的两个重要环节。在并购交易前期进行恰当的并购目标选择是并购创造价值的前提（Palepu，1986；张金鑫，2006；肖翔，2007），在并购交易中期提高并购定价的合理性，减少并购溢价支付，是并购创造价值的关键条件（Sirower，1997；Hunter，Jagtiani，2003；宋光辉、闫大伟，2007；扈文秀、贾丽娜，2014）。如果并购公司与存在董事联结的公司进行并购，并利用董事联结的信息传递和组织协调功能降低并购交易成本，提高并购定价的合理性，那么，并购公司的并购绩效是否会由于并购双方董事联结的存在而得到提高？董事联结除了对并购公司的并购绩效产生影响以外，还会对将并购公司和目标公司二者作为一个整体考虑的并购后实体并购绩效[2]以及目标公司相较于并购公司的相对并购绩效产生怎样的影响？

在中国市场化进程中，尽管政府已经下放许多经营管理权给企业的董事会和管理层，但是对于公司负责人的任免和并购活动的开展，政府仍拥有最终决策权（陈信元、黄俊，2007；潘红波等，2008）。因此，政府能够为了实现其目标而对国有控股公司的并购活动进行干预，从而使政府在国有控股公司的并购活动中发挥“掠夺”或“支持”作用（潘红波、余明桂，2011）。我国加入WTO以后，国家为了增强国有控股公司的国际竞争力出台了相应的政策，积极推进中央国有控股公司进行并购重组，从而实现产业结构调整，增强国有资本在特定行业和领域的控制力。因此，中央国有控股公司开展并购活动的主要目的是增强国有资本的控制力（方军雄，2008；唐建新、陈冬，2010）。鉴于国有控股公司的并购活动易受到政府干预，并购公司的股权性质会对董事联结与企业并购（并购目标选择、并购溢价和并购绩效）的关系产生影响吗？

虽然研究组织间关系的学者普遍认为，董事联结有助于组织间的信息传递和协调合作（Pfeffer，Salancik，1978；Koenig et al.，1979；Burt，1983；Palmer et al.，1986；卢昌崇、陈仕华，2009；陈仕华等，2013），但是，在实际经济活动中，许多企业未能对董事联结的功能进行充分的认知和有效的利用。卢昌崇和陈仕华（2009）的研究指出，我国只有1/3的董事联结被用于促进组织间的协调和信息传递。也就是说，即使并购双方存在董事联结，并购公司也可能没有充分认知和有效利用董事联结的信息传递和组织协调功能，董事联结可能因此难以对企业并购产生积极影响。基于组织学习理论的研究指出，并购经验有助于联结董事识别解决并购所遇问题的有效方案（McDonald et al.，2008），并帮助焦点并购公司做出更合理的并购方案选择（Stuart，Yim，2010）。那么，联结董事的并购经验能够帮助焦点并购公司，充分认知董事联结给企业并购带来的信息优势和合作优势，对董事联结的功能进行有效利用吗？此外，Lieberman和Montgomery（1988）认为，组织间学习通过观察和模仿其他企业的先进管理经验和技术，有利于企业在实践活动中取得后动者优势。那么，联结董事从联结公司获得的并购经验能够帮助焦点并购公司获得后动者优势，提高焦点并购公司对并购过程的管理能力，从而促进董事联结作用更有效发挥吗？研究还发现，虽然组织间学习有助于知识在企业间的有效传递，为企业未来的战略活动提供指导，但是从经验中获取相关知识的学习效果会由于社会和环境的复杂性而发生系统性误差（Haleblian，Finkelstein，1999）。如果外部环境已经发生改变，而企业仍然从过去的经验中推断解决新问题的方案，那么通过组织间学习所得到的知识可能难以发挥作用（Pinder，1984），联结董事并购经验上述作用的发挥还需要满足一定条件吗？

对上述问题的研究为更好地了解董事联结功能，明确董事联结促进并购价值创造的作用机理，探索在并购交易的不同阶段影响董事联结作用发挥的重要因素，提供了转型经济和新兴市场的经验证据，同时也为我国的并购行为带来有益的实践启示。