第一节 企业并购相关文献综述

本书将围绕并购目标选择、并购溢价和并购绩效三个方面进行国内外并购文献的梳理，总结出尚待研究的空间，为后续的实证研究提供研究方法和方向。

一 并购目标选择

（1）国外相关研究

外部环境能够对并购行为产生重要影响。在不同的时代和地域背景下，并购动机存在较大的差异（Ravenscraft，1987），目标公司特征也因此不尽相同。国外学者对并购目标选择的研究可以追溯到20世纪60年代，本书首先回顾不同时期以美国并购市场为主的并购目标选择的研究成果。

第二次世界大战以后，美国经济实力增强。由于科学技术的迅猛发展，兴起了一系列新兴行业，产业结构面临新一轮调整，客观上要求强大垄断企业的产生。但是由于反托拉斯法执行严格，混合并购成为并购的主要形式。在这一经济背景下，学者们发现20世纪60年代到70年代初期，目标公司并不存在财务困境，并购是企业强强合并、扩大规模的结果，而非目标公司经营不善导致。因此，在这一时期目标公司具有市盈率较低、规模较小、增长动力不足（Simkowitz，Monroe，1971；Stevens，1973）和财务杠杆不高的特征（Stevens，1973；Dietrich，Sorensen，1984）。

20世纪70年代后期到80年代初期，美国企业的竞争力日渐低落，寻求变革。在这一时期，杠杆并购迅速兴起。与一般的战略并购不同，杠杆并购不是为了扩大生产或实现规模经济，也不是为了对上下游产品链进行整合，甚至也不是为了开展多元化经营以规避风险，杠杆并购的目的就是为了在将来能够以更高的价格卖出被并购公司，赚取买卖差价和并购交易的咨询服务费用。财力不足的小公司能够以发行“垃圾债券”的方式收购大型企业，并以后者的资金偿还部分负债（Ravenscraft，1987）。Palepu（1986）选取了美国1971～1979年的并购数据，发现流动性差和规模小的公司更容易被并购，Dietrich和Sorensen（1984）、Ravenscraft（1987）、Wansley等（1987）以及Trahan（1994）的研究发现，在这段时间，目标公司具有低财务杠杆的特征。此时，外资也开始以并购的方式进入美国市场。Wayne等（1993）的研究发现，为了寻求协同收益，拓展海外市场，主营业务相关且收购价格低廉的公司更容易成为外资并购公司并购的对象。研究还发现，目标公司的流动性、营利性以及技术水平也是外资并购公司选择并购目标公司时考虑的重要因素（Chen，Su，1997）。此外，在这一时期，并购目标选择也存在一定的行业差异性。Kim和Arbel（1998）以美国医疗行业的并购事件为研究对象，发现由于医疗行业较为依赖资本的投入，资本投入水平意味着未来的发展潜力，因此，在这一行业资本投入比重较高的公司更容易成为目标公司。Adelaja等（1999）以1985～1994年美国食品行业的并购事件为研究对象，发现获利性较强、成长性较好、流动性较低、负债较少以及价值被低估的公司更容易成为目标公司。

20世纪90年代以后，世界经济已经走出萧条，经济全球化、一体化日益深入。在这一背景下，企业并购呈现多元化动机，在不同的并购动机下，并购目标选择标准和目标公司特征也因此各不相同（崔永梅等，2013）。Gugler和Konrad（2002）认为，若并购以财务重组为主要目的，那么目标公司的财务状况能够与并购公司具有互补性，则有利于并购双方构建最佳财务结构。MüSLüMOV（2011）指出价值导向型的并购公司更愿意并购具有成长潜力的目标公司，成长型的投资者则看中目标公司的现金流量。

美国以外的发达地区与国家开展的并购活动所呈现的并购动机和目标公司特征又不相同。Alcalde和Espitia（2003）以1991～1997年西班牙非金融业上市公司的并购事件为研究样本，发现与同行业的其他公司相比，目标公司并未表现出获利能力差和评估价值低等特征，这说明并购公司并没有投机动机，此外，西班牙并购市场的目标公司还呈现大股东持股比例较高、管理层持股比例较低和企业规模较小的特征。Brar等（2009）在Palepu（1986）研究的基础上，以1992～2003年欧洲市场发生的并购事件为研究对象，发现在这一阶段欧洲企业并购的主要目的是获得协同收益以及目标企业的潜在价值，因而目标公司表现出价值被低估、成长性较差、规模较小和流动性不足等特征。

新兴市场开展并购活动的动机与发达国家相比也存在一定的差异，因此，在新兴市场并购公司对于并购目标的选择也具有自身的特点。Pervan等（2010）对2007～2008年克罗地亚的目标公司财务特征进行研究，发现目标公司呈现规模大且资产周转率高的特征。Erdogan（2012）以2004～2010年土耳其被收购的500家大企业作为研究对象，结果发现目标公司具有低获利性以及低负债比例的特征。另外，对于发展中的大型经济体，学者们主要对印度并购市场中的目标公司特征进行了探讨。Kumar和Rajib（2007）对1993～2004年印度并购案例中的并购公司与目标公司特征进行了考察，结果发现相较于并购公司，目标公司呈现规模和现金流量较小、市盈率和市净率较低、资产负债率较高的特征。但Basu等（2008）对2002～2006年印度的并购事件进行检验发现，并购公司倾向于收购规模较大、流动性较高、风险和运营效率偏低的目标公司，从而达到迅速成长并降低风险的目的。印度并购案例中的目标公司特征在上述研究中存在差异，可能是由并购事件发生的时间不同造成的，印度近年来开放程度提高，技术进步速度加快，在这一经济背景下并购的需求也发生了变化。

上述研究说明，无论是发达国家还是新兴市场，并购目标选择都受到外部环境的影响，在不同的国家、不同的时期以及不同的经济发展需求背景下，并购动机和并购目标选择的标准也各不相同，目标公司因而也呈现不同的特征。

（2）国内相关研究

在中国由于股票发行上市实行额度管理，企业上市较为困难，因而上市资格成为一种稀缺资源，即壳资源。由于壳资源的稀缺性，非上市公司通过收购上市公司成为上市公司的现象极为常见，许多业绩较差的上市公司很容易成为被并购对象，这些被作为并购对象的上市公司也因此被称为壳公司（林俊荣、张秋生，2012）。关于壳公司的特征，许多研究直接推断认为绩效差、规模小是壳公司的普遍特征（赵本光，2000；杨晓刚，2003；胡冰，2005）。也有学者对壳公司的特征进行了实证检验，徐文龙（2008）通过查询上交所、深交所和证监会网站，对2006～2007年发生的52个借壳上市案例进行分析，发现第一大股东持股比例低、股本小和每股净资产低是壳公司的共同特征。

在我国并购市场，借壳上市是企业并购的主要动机之一，学者们在考察并购目标公司特征时，由于并未将“壳公司”的影响予以剔除，因此，我国关于目标公司特征的研究呈现与“壳公司”特征相类似的结论。赵勇和朱武祥（2000）采用Palepu（1986）的模型将我国1998～1999年发生国有法人控股权协议转让的A股上市公司作为研究对象，发现股权分散、股本较小、每股净资产和市净率较低的公司更容易成为并购目标公司。李善民和曾昭灶（2003）以我国1999～2001年A股市场有偿转移控制权的上市公司为样本，考察我国控制权转移公司的特征，发现股权分散、股权流动性高、市净率高、资产规模小和财务资源有限的公司更容易发生控制权的转移。马海峰和蔡阳（2006）采用2003年发生并购的横截面数据，剔除司法裁定、司法强制执行和行政划拨等非市场化并购行为的影响，发现目标公司具有股权分散、盈利能力差、成长性不足、流动性强和财务资源有限的特征。崔学刚和荆新（2006）以及许晓霞（2007）的研究也得出与马海峰和蔡阳（2006）的研究相似的结论。唐梦华（2012）以2001～2010年中国A股制造业上市公司为研究对象，发现营运能力、盈利能力、偿债能力和现金获取能力较差以及规模较小的公司更容易成为目标公司。通过对上述研究成果进行总结不难发现，股权分散、规模较小和财务资源有限是我国目标公司的主要特征，这些特征与“壳公司”的特征极为相近。

除了上述目标公司的企业特征以外，学者还指出，目标公司的行业特征也应是并购需要考虑的因素，李善民和周小春（2007）指出，行业相关并购有助于提高市场占有率、延长生产线或增强垂直整合能力，而行业无关并购可能由于并购公司对目标公司行业环境不够了解，而错估目标公司价值，因此与并购公司具有行业相关性的目标公司应被优先选择。此外，目标的地域特征也应该被考虑，地域相近可以降低并购信息的搜寻成本，因此与并购公司地域相近的企业也更容易成为目标企业（潘红波等，2008；方军雄，2008；潘红波、余明桂，2011）。

综上所述，通过对国内外的研究进行回顾和分析可以发现，并购动机是并购目标选择的重要决定因素，从目标企业的特征来看，由于地域和时代背景不同，产生并购的动机也就不同，目标企业呈现不一样的特征。但是，总的来看，与美国等发达国家的优质并购标的相比，我国目标公司的特征更接近于“壳公司”特征，在不同的资本市场并购公司做出并购目标选择决策时所关注的企业特质是不同的。此外，上述研究主要从并购公司的需求角度考虑目标公司的选择问题，关于并购双方的关系能够对目标公司选择产生怎样的影响，研究还较少。实际上，少量研究已经发现，并购双方的行业特征和地域特征会对并购目标选择产生影响，但是，并购双方其他方面的联系，如并购双方存在的董事联结，会对并购目标选择产生哪些影响还较少有研究关注。并购双方存在一定的联系能否促进并购双方的信息交流与协调合作，有效地降低信息搜寻成本，避免并购前调研给双方带来的不便，更恰当地选择对并购公司有利的目标公司，可能是未来并购目标公司选择研究的重要方向。

二 并购溢价

Varaiya和Ferris（1987）的研究发现，西方国家并购活动中平均的并购溢价水平在50%左右，并购溢价低于0或超过100%的并购交易也很常见。由于并购溢价存在较大的不确定性，许多企业为了完成交易，不得不支付高昂的并购溢价。在并购交易中过高的溢价支付降低了并购后的协同效应，是并购失败的重要原因之一（Sirower，1997；Hunter，Jagtiani，2003；扈文秀、贾丽娜，2014）。基于此，学者们积极致力于并购溢价的决定因素研究，以期帮助并购公司减少溢价支付，获得并购价值。

（1）国外相关研究

国外学者主要从财务、公司治理以及其他并购参与者视角揭示并购溢价的决定因素。在财务视角下，学者们对于并购溢价决定因素的考察主要包括以下三个维度：并购协同效应、被并购公司的抵制或支持策略以及被并购公司的行业特征。

Bradley（1980）最早从协同效应的角度对并购溢价进行研究，认为溢价支付产生的原因是为了使并购交易能够顺利完成，而并购公司预期并购带来的协同效应是对高价支付的补偿。其后，Walkling和Edmister（1985）也发现并购溢价与并购的预期协同收益正相关，支持了Bradley（1980）的研究。Varaiya（1987）认为，并购溢价与并购后的预期收益以及被并购公司的议价能力正相关，他是第一个考察反收购修正案与并购溢价关系的学者，但是他的研究忽略了代表协同效应的变量，因而并未得到并购公司愿意支付并购溢价是为了获取协同效应的证据。Slusky和Caves（1991）在Varaiya（1987）研究成果的基础上构建了反映协同效应的两种替代变量，发现并购溢价与财务协同效应正相关，但是与经营协同效应无关。Homberg等（2009）使用Meta分析方法对67个并购案例进行分析发现，只有在特定条件下并购才会产生协同效应，支持了并购溢价与协同效应无关的观点。

并购溢价也会受到被并购公司对并购的支持和抵制策略的影响。Comment和Schwert（1995）发现，被并购公司会通过实施“毒丸计划”导致并购溢价上升。Cotter等（1997）进一步证实，当独立董事比例较高时，“毒丸计划”给并购溢价带来的影响更大。Schoenberg和Thornton（2006）将抵制策略分为单一抵制策略和多种抵制策略，考察抵制策略对并购溢价的影响。他们发现单一抵制策略中，并购后资产重估会提高并购溢价，多种抵制策略中，管理层收购与引进“白衣骑士”会共同影响并购溢价。而Sokolyk（2011）的研究却发现，与其他反并购措施相比，对管理层的补偿计划会显著提高并购溢价。

除了实施抵制策略外，被并购公司对并购的支持策略也会对并购溢价产生影响。从保护股东利益的角度出发，被并购公司可能会采取鼓励竞标者参与并购的策略，如在并购合同中约定，如果被并购公司解约就向并购公司支付解约费用；被并购公司还可能鼓励竞标者向其他竞标者提供并购的内部消息，从而使其他竞标者愿意支付更高的并购价格，此时解约费用成为被并购公司对原竞标者提供内部消息的一种补偿。Officer（2003）发现，解约费用的存在使并购溢价提高，这一发现开辟了关于解约费用与并购溢价关系的研究。其后，Chahine和Ismail（2009）进一步发现，中等规模的解约费用才会提高并购溢价，而过高的解约费用反而会降低并购溢价。

当并购交易发生在不同的行业时，行业的规模、营利性、成长性以及行业的市场环境等，也可能对并购溢价产生影响。因此，一些学者开始关注被并购公司的行业特征可能给并购溢价带来的影响。Rhoades（1987）发现，银行业的高成长性以及被并购银行的低平均资本与低资产比率会提高并购溢价，而被并购银行的盈利水平与并购溢价无关。Diaz和Azofra（2009）考察了欧洲银行业并购溢价的决定因素，发现被并购银行越具有吸引力，并购溢价越高，被并购银行的吸引力体现在净资产回报率、权益比率和贷款比率几个方面。也有学者考察了行业的技术特点对并购溢价的影响。Laamanen（2007）认为，技术密集型公司与一般公司相比，自身的资源和能力可能对价值评估产生更大的影响，因此，当被并购公司属于技术密集型公司时，被并购公司的研发投入水平和投入增长率与并购溢价正相关。

除了财务视角外，从公司治理的视角考察并购溢价决定因素的研究也较多，主要包括以下三个维度：管理层持股对并购溢价的影响、投资者保护对并购溢价的影响以及并购公司管理层过度自信对并购溢价的影响。

管理层持股会对并购溢价产生影响。当被并购公司的管理层持股比例较高时，管理层往往会采取抵制策略，除非交易价格足以弥补控制权丧失带来的损失。Song和Walkling（1993）的研究发现，被并购公司管理层持股水平与并购溢价正相关。但是Moeller（2005）认为，当被并购公司的管理层持股比例较高时，管理层具有较强的话语权，这样的股权结构会导致并购溢价下降，因为持股比例较高的CEO，很可能为了追求个人利益，例如在并购后能够继续在被并购公司留任，而在并购谈判过程中压低并购价格，降低并购溢价，损害股东的利益。他的实证结果也证实了这一观点，CEO持股比例较低的股权结构与并购溢价正相关。

并购公司的高管持股情况也对并购溢价产生影响。Bargeron等（2008）以1980～2005年美国发生的1667件完全使用现金交易的并购事件为样本，发现并购公司为上市公司的平均并购溢价水平为46.5%，而并购公司为非上市公司的平均并购溢价水平为34.4%。对上述并购溢价差异产生的原因进行检验，发现并购交易特征和被并购公司特征无法降低上述溢价差异，但是当上市和非上市并购公司的高管持股比例均低于1%时，并购溢价差异达到最大值，而当两者的高管持股比例均高于50%时，并购溢价差异不再显著，上述结果表明，代理成本是造成上市公司和非上市公司并购溢价差异的主要原因。

良好的投资者保护环境有利于形成更为活跃的并购市场，进而提高并购的交易价格。Rossi和Volpin（2004）的研究发现，目标国家对投资者保护的程度越高，并购溢价越高。造成这一现象的原因是：一方面，对投资者的保护有利于资本成本的降低，并购过程中竞标者之间的竞争因此被加剧，中标价格将被抬高；另一方面，投资者保护程度高的国家，股权相对较为分散，为避免被并购公司小股东的搭便车行为，并购公司势必支付更高的并购价格。John等（2010）的研究得到类似的结论。

并购公司管理层过度自信亦会对并购溢价产生影响。Roll（1986）提出并购公司管理层的过度自信可能是产生并购溢价的重要原因，过度自信给并购溢价带来的影响甚至可能超过经济效益动机。Hayward和Hambrick（1997）发现高管过度自信与并购溢价正相关，当董事会缺乏应有的警觉性时，这一正相关关系还会被进一步加强，但是他们的研究未对管理层过度自信的长期影响进行考察，并购公司管理层对并购溢价的长期影响尚待深入探讨。Lin等（2008）也发现，在日本，并购市场管理层的过度自信会降低并购活动的回报率，进一步佐证了管理层过度自信假说。

并购过程中，除了并购双方以外，还需要一些其他的参与者才能保证并购交易顺利进行，如政府管理部门、机构投资者和咨询公司等。这些参与者的一些行为也会对并购溢价产生影响。Chahine和Ismail（2009）以并购咨询服务费作为投资银行参与程度的替代变量，发现被并购公司的咨询服务费与并购溢价存在正相关关系，而并购公司的咨询服务费与并购溢价存在负相关关系，就被并购公司而言，并购公司支付的咨询服务费越多，并购溢价越低。Wan和Wong（2009）通过对2005年中国海洋石油公司收购美国石油生产商Unocal失败的案例进行分析，认为政府反对外国并购的政治壁垒与并购溢价预期存在反向影响。

国外关于并购溢价决定因素的研究已经涉及了多方面的复杂因素，部分研究已经得到了合理的理论解释并获得了实证结果支持，但是也有部分研究尚缺乏有利的理论支持和实证检验。国内关于并购溢价决定因素的研究起步较晚，也主要围绕财务视角、公司治理视角以及其他并购参与者视角揭示并购溢价的决定因素。

（2）国内相关研究

在财务视角下，国内学者主要分析了协同效应与并购溢价的关系。董权宇（2006）通过理论和案例分析发现，协同效应的存在需要满足一定的条件，根据预期的协同效应而支付过多的并购溢价会给并购公司造成负担，甚至导致并购失败。李海霞（2008）也认为并购溢价是并购公司向被并购公司支付的协同效应价格，但是由于公司未来的发展涉及面广泛，难以进行准确的预测，因而较高的溢价支付并不意味着协同效应的存在，两者之间可能存在联系，但尚缺乏足够的证据证明两者之间的联系。宋光辉和闫大伟（2007）通过数理推导发现并购溢价的高低与预期的并购协同效应成正比例关系，并购失败的原因是过高地估计了并购后可实现的协同效应，而非由于支付了过多的并购溢价。吴益兵（2008）通过对雪津啤酒的并购案例进行分析发现，较高的预期协同效应是雪津啤酒高溢价的重要原因。

此外，由于我国壳资源的稀缺性，学者们还探讨了买壳上市与并购溢价的关系。李东明和邓世强（1999）认为并购壳公司的并购溢价高低取决于近期市场壳资源的供求状况、并购支付方式、目标公司的总股本和持股比例。游达明和彭伟（2004）指出，壳公司并购溢价水平受到交易比例、目标公司的股本大小、负债水平和盈利能力的影响。但是，上述研究结论均未进行实证检验。

我国学者关于被并购公司的行业特征对并购溢价影响的研究还较少，只有邹琳玲（2012）发现相关行业的并购溢价高于非相关行业的并购溢价。对于被并购公司的其他行业特征对并购溢价的影响，学者们还未进行深入的探讨。

国内学者们也从公司治理的视角对并购溢价的决定因素展开研究，主要包括以下两个维度：代理问题对并购溢价的影响和并购公司管理层过度自信对并购溢价的影响。我国学者发现代理问题是我国并购溢价过高的重要原因。雷玉（2006）通过实证检验发现我国并购溢价的产生主要受代理动机而非协同效应的影响，独立董事比例与并购溢价存在反向关系。黄本多和干胜道（2009）也发现管理层对私人利益的过度追求导致并购公司支付了过高的并购溢价，代理问题是我国并购溢价过高的重要原因。

关于并购公司高管过度自信与并购溢价的关系，我国学者研究较多，且得出一致的结论。李梦瑶（2014）从高管的个人层面研究行为动机对并购溢价的影响，发现高管高估自身能力和企业实力，导致并购公司支付了较高的并购溢价。杨超（2014）也发现，较理性同侪，过度自信的管理者会向被并购公司支付更高的并购溢价。杨琛如（2015）以及江乾坤和杨琛如（2015）在考察海外并购溢价的影响因素时发现，管理层的过度自信是海外并购溢价过高的原因之一。

除了并购交易双方以外，我国学者也从其他参与者的角度对并购溢价的决定因素进行了研究。朱宝宪和朱朝华（2004）发现目标公司的财务状况越不好，并购溢价反而越高，说明我国并购市场的市场化程度较低，并购行为不够规范，政府和相关部门应尽快出台完备的法律法规和相关政策，保障我国并购市场健康发展。李增泉等（2005）指出，我国上市公司并购非上市公司是控股股东和地方政府支持或掏空上市公司的一种手段，以达到帮助上市公司满足监管部门的融资资格管制要求的目的。刘杰（2011）对新兴国家银行并购溢价的决定因素进行检验，结果发现，东道国金融市场结构因素、监管因素、交易特征因素以及银行自身因素是造成高并购溢价的重要原因。

综上所述，通过对并购溢价决定因素的国内外相关研究进行回顾可以发现，国外的研究起步较早，研究成果较多，考虑的影响因素较为全面，且大都采用实证研究方法进行检验。而国内的研究起步较晚，研究成果较少，考虑的影响因素不够全面，且大都未得到实证研究方法的检验。但是，无论是国外研究还是国内研究，在许多方面仍缺乏统一结论。通过对并购溢价的决定因素进行分析不难发现，无论是财务视角、公司治理视角还是其他参与者视角，造成并购溢价过高的一个重要原因是并购双方存在信息不对称问题。如果能够降低并购双方的信息不对称程度，并购公司就可以更准确地预测并购协同效应，从而制定合理的并购价格，避免过高的并购溢价支付。但是对于如何降低并购双方的信息不对称程度，从而抑制过高的并购溢价支付，学者们还缺乏深入的研究。

三 并购绩效

自20世纪80年代以来，西方学者已经开展了大量的关于并购绩效的研究，1998年以来我国学者也开始借鉴国外的研究方法，对并购绩效进行考察。本部分将基于并购绩效的评价方法对并购绩效的国内外文献进行梳理和评述。

（1）国外相关研究

①并购绩效的评价方法。Bruner（2002）在“并购是否创造价值”的文献中，概括了并购绩效的四种评价方法，分别是事件研究法、财务指标法、经理人员调查问卷法以及个案研究法，其中前两种方法是国内外学者使用的较为广泛的主流方法。

事件研究法是Dolley J.在1933年用于检验股票拆细行为的价格效应的一种方法，它的完善和推广离不开Ball和Brown（1968）对会计盈余报告的市场有用性研究和Fama等（1969）对股票市场有效性研究对该方法的成功运用。事件研究法是通过检验上市公司并购事件公告前后若干天（如，-1天，+1天）的样本平均累计超额收益率来考察流通股股东对于并购事件的市场反应。超额收益率可以使用市场模型法计算，也可以使用均值调整法或市场调整法来计算。由于事件研究法有着相对成熟的数理基础，因此，自20世纪70年代以来，这种方法已经成为学术界衡量并购绩效的主流方法。

财务指标法是20世纪60年代以来利用财务报告和会计资料，通过选取不同的财务指标，或财务指标的组合，或对多个财务指标进行因子分析，对比并购发生前后企业经营业绩的变化来衡量并购绩效的一种方法。这种方法主要用于评价中长期并购绩效，常用的经营业绩指标包括资产负债率、销售利润率、净资产收益率、每股收益以及每股现金流量等。总体而言，这种方法的优点是数据易得、计算简便，易于理解，缺点是无法对并购前后的风险变化进行考察，而且对于选取哪些经营业绩指标来反映并购绩效也缺乏客观的依据，同时也难以消除其他因素对经营业绩造成的影响。

经理人员调查问卷法，是对并购事件所涉及的当事人（通常是经理人员）进行标准化的问卷调查，了解并购能否创造价值以及影响价值创造的各种“隐性”和“非量化”原因，从大样本的统计分析中得出普适性结论的一种方法。传统的财务指标法过于笼统，无法准确反映价值创造机制之间的差异性（Capron，1999），因此学者们开始使用问卷调查的方法，了解经理人员对于企业并购是否创造价值的观点（Chatterjee，1986；Lubatkin，1987；Capron，1999）。虽然这种方法得出的结论可能会受到经理人员主观看法的影响，但是通过结合公开信息，问卷调查方法存在的噪声干扰程度可以被降低。因而，经理人员调查问卷法正在日益得到学术界和实务界的认可。

个案研究法是对一个或少数几个相关的并购事件样本进行深入分析，包括对并购事件的相关当事人进行访谈，与并购专家进行沟通，仔细考察并购的背景和其他细节问题，从而帮助研究人员对特定案例中并购绩效的动态变化过程进行深入观察，判断并购事件带来的影响。

表2-1对上述四种并购绩效评价方法的优缺点进行了比较，正如Bruner（2002）所指出的，尽管有的方法相对成熟且具备较强的科学性，但没有哪种方法是完美无缺的。上述四种并购绩效评价方法中前两种方法是国内外学者使用的较为广泛的主流方法，本书接下来对基于这两种方法的并购绩效研究进行回顾和梳理。

表2-1 四种并购绩效评价方法的比较

表2-1 四种并购绩效评价方法的比较-续表

②基于事件研究法的并购绩效研究。按照事件期的长短，事件研究法可以分为短期事件研究法和长期事件研究法。国外学者采用短期事件研究法对短期并购绩效的研究主要围绕并购公司并购绩效、目标公司并购绩效和并购双方公司的联合绩效三个方面展开。

事件研究法下，国外学者对并购公司短期并购绩效的研究并未得到统一的结论。一些研究发现并购可以使并购公司在并购事件窗口期获得正的累计超额收益，为并购公司股东创造更多的财富（Dodd，Ruback，1977；Kummer，Hoffmeister，1978；Jarrell，Bradley，1980；Asquith et al.，1983；Loderer，Martin，1990；Eckbo，Thorburn，2000；Kohers，Kohers，2000；Leeth，Borg，2000；Masulis et al.，2007）。另一些研究却发现并购会损害并购公司股东的财富，因为并购事件窗口期的累计超额收益为负（Dodd，1980；Varaiya，Ferris，1987；Healy et al.，1992；Mitchell，Stafford，2000；Walker，2000；Delong，2001；Houston et al.，2001；Fuller et al.，2002；Moeller et al.，2004；Wang，Xie，2009；Cai，Sevilir，2012）。还有一些研究表明，并购不会给并购公司的股东财富带来影响，因为并购在并购窗口期并未使并购公司获得显著为正或为负的累计超额收益（Bradley，1980；Lang et al.，1989；Morck et al.，1990；Franks et al.，1991；Mulherin，Boone，2000）。Bruner（2002）对关于并购公司股东短期收益的44篇文献进行整理后指出，总体上并购公司在并购事件窗口期获得的累计超额收益几乎为零。这一结果表明并购交易具有公平性，并购公司获得了与风险相对应的风险溢酬。

事件研究法下，国外学者对目标公司并购绩效的研究得出了较为一致的结论，并购可以增加目标公司股东的财富，平均超额收益在10%～30%。Dodd和Ruback（1977）以1973～1976年发生要约收购的并购事件为样本，发现目标公司股东获得了19%～21%的超额收益。Jensen和Ruback（1983）通过对1977～1983年发表的13篇关于并购绩效的文献进行总结后发现，不成功的并购能够给目标公司股东带来20%的超额收益，而成功的并购能将这一收益提高到30%。Bruner（2002）总结并分析了1971～2001年发表的关于并购绩效的130余篇文献，得出并购会使目标公司的股价上涨，目标公司股东在并购事件窗口期获得10%～30%的累计超额收益的结论。其他学者的研究也得到类似的结论（Healy et al.，1992；Wu，2011；Ishii，Xuan，2014）。学者们的研究还指出，并购创造的价值大部分被目标公司获得（Jensen，Ruback，1983；Jarrell et al.，1988；Andrade et al.，2001）。Ahern（2012）以及Cai和Sevilir（2012）以并购事件发生前特定交易日的并购双方公司市值为权重，通过加权的方法对目标公司相较于并购公司的相对并购绩效进行测度，发现目标公司的相对并购绩效为正。

并购双方公司的联合绩效将并购公司和目标公司二者作为一个整体考虑，反映了整个并购中的总体净经济收益。尽管绝大多数研究表明目标公司在并购事件窗口期的累计超额收益大于零，而并购公司在并购事件窗口期的累计超额收益总体上几乎为零，但是由于并购公司的规模一般会超过目标公司很多，目标公司较高的正累计超额收益可能会被并购公司较小的负累计超额收益所抵销，因此不能简单地认为并购双方公司的联合绩效在并购事件窗口期一定大于零。许多研究选取并购事件发生前特定交易日的并购双方公司市值为权重，计算将并购双方视为一个投资组合的加权平均收益率，从而消除并购双方公司规模差异给绩效评价带来的影响（Firth，1980；Bradley et al.，1988；Kaplan，Weisbach，1992；Houston et al.，2001）。大多数研究得出了并购双方的联合绩效显著大于零的结论（Firth，1980；Bradley et al.，1988；Kaplan，Weisbach，1992；Andrade et al.，2001；Houston et al.，2001；Moeller et al.，2004；Wang，Xie，2009；Cai，Sevilir，2012）。

随着对短期并购绩效研究的不断深入，许多学者发现短期事件研究法并不能全面反映并购的价值创造结果，随着事件期的延长，更多的并购信息会反映到股价之中，学者们开始探索使用更长的事件期来研究并购绩效，长期事件研究法由此产生。与短期事件研究法的做法基本一致，传统的长期事件研究法只是简单将事件窗口期延长，计算并购事件发生后1～5年的累计超额收益（CAR）。还有一种方法是使用购买并持有超常收益（BHAR）来衡量并购绩效，购买并持有超常收益测量的是购买公司股票并一直持有到考察期结束，公司股票收益率超过市场组合或对应组合收益率的值。对于以上两种长期事件研究法，Conrad和Kaul（1993）认为，第一种方法只是将超额收益简单累加，这种累计求和的方法会导致累计超额收益存在系统性的正偏差。Barber和Lyon（1997）也认为，第一种方法计算出的长期并购绩效是第二种方法计算出的长期并购绩效的有偏预测值，即使基于第一种方法的结果做出的推断是正确的，所证实的程度与并购价值也是不一致的，因此他们建议使用第二种方法计算长期并购绩效。但是，Barber和Lyon（1997）也在研究中指出，第二种计算方法与第一种计算方法相比，虽然误差较小，但是如果配对企业组合选择不当，也会使计算结果出现新上市偏差、偏态偏差和再平衡偏差。

在配对企业组合的选择过程中，Banz（1981）以及Dimson和Marsh（1986）认为公司规模能够对公司绩效产生重要影响，因此在建立企业组合时应该对公司规模因素加以控制。Barber和Lyon（1997）认为除了公司规模因素外，市账率（M/B）也会对股票的横截面收益产生影响，Fama和French（1992）以及Carhart（1997）认为除了公司规模和市账率以外，行业因素也会对股票收益率产生影响，Gregory（1997）等学者也认为在配对企业组合选择的过程中要控制行业因素。从目前的研究来看，公司规模和市账率是学者们在使用第二种方法计算长期并购绩效，选取配对企业组合时主要考虑的两个控制因素。

国外基于长期事件研究法考察并购公司长期并购绩效的研究成果较为丰富。Loughran和Vijh（1997）研究发现使用现金作为支付方式的并购公司在并购后5年内并购绩效为正，而使用股票作为支付方式的并购公司在并购后5年内并购绩效为负。Gregory（1997）发现在并购后2年内，并购公司的累计超常收益为-11.33%，但如果并购属于相关并购，并购公司的累计超常收益为-3.48%，则两者之间的差异经检验是显著的。Agrawal和Jaffe（2000）对1974～1998年发表的关于并购公司长期并购绩效的22篇文献进行总结，发现并购的类型不同，长期并购绩效也不同。Bruner（2002）通过对11篇研究并购公司长期并购绩效的文献进行分析，发现6篇研究文章中的并购公司长期并购绩效显著为负，而且长期并购绩效有随时间递减的趋势。Moeller（2005）对1980～2001年发生的并购事件进行考察，发现并购公司的长期并购绩效显著为负，且并购公司的规模越大，并购公司股东的损失就越严重。

③基于财务指标法的并购绩效研究。第二类研究并购绩效的主流方法是财务指标法，基于财务指标法的研究大多是对并购公司并购完成后公司绩效的考察。这种方法主要是通过对比公司并购前后资产收益率、净资产收益率、资产增长率、销售利润率和销售增长率的变化来得出结论。但是，与事件研究法一样，这种研究方法也没有得出关于并购公司并购绩效的一致结论。一些研究发现，并购完成后并购公司的财务绩效变得更差（Meeks，1977；Salter，Weinhold，1979；Mueller，1985；Ravenscraft，Scherer，1987；Seth，1990；Yeh，Hoshino，2002），而另一些研究则表明，并购公司在并购完成后财务绩效得到显著改善（Seth，1990；Parrino，Harris，1999），还有一些研究认为并购公司在并购前后的财务绩效没有显著变化，或者某些方面的财务指标得到改善，而其他方面的财务指标显著下降（Herman，Lowenstein，1988；Healy et al.，1992；Ghosh，2001）。

（2）国内相关研究

国内学者对于并购绩效的研究起步较晚，在借鉴国外学者关于并购绩效研究所用方法的基础上，从并购事件的市场反应（事件研究法）和并购公司的财务业绩变化（财务指标法）两个角度对我国企业的并购绩效进行实证研究。

①基于事件研究法的并购绩效研究。与国外研究相一致，我国学者也基于短期事件研究法和长期事件研究法两种方法开展对并购绩效的研究，但是，在采用短期事件研究法对短期并购绩效进行研究的过程中，我国学者主要关注并购事件对并购公司和目标公司并购绩效产生的影响，而关于并购双方公司联合绩效以及目标相对并购绩效的研究较少。

基于短期事件研究法，我国学者也未能取得并购事件对并购公司短期并购绩效产生何种影响的一致结论。一些学者发现并购公司在并购事件窗口期可以获得正的累计超额收益（高见、陈歆玮，2000；李善民、陈玉罡，2002；陈健等，2005；朱滔，2006；宋希亮等，2008；唐建新、陈冬，2010；王江石等，2011），另一些学者却发现并购公司在并购事件窗口期获得了负的累计超额收益（张新，2003；张宗新、季雷，2003；李善民、朱滔，2005；田高良等，2013），还有一些学者发现并购不会给并购公司的股东财富带来影响，并购公司在并购事件窗口期的累计超额收益未显著异于零（余光、杨荣，2000；李婷婷、孙涛，2010）。

关于目标公司短期并购绩效的研究，我国学者与国外学者的研究成果一致，得出并购会提高目标公司并购绩效的统一结论。学者们发现在并购事件窗口期目标公司获得了正的累计超额收益（高见、陈歆玮，2000；余光、杨荣，2000；张新，2003；张春琳，2006；刘军、余鹏翼，2008；宋希亮等，2008；舒博，2008；张学平，2008；徐丹丹、刘淑莲，2010；邱伟年、欧阳静波，2011；祝文峰、左晓慧，2011）。我国学者也认为，并购产生的收益大多归目标公司股东（余光、杨荣，2000；张新，2003；张宗新、季雷，2003；李善民、朱滔，2005；祝文峰、左晓慧，2011）。但是，国内学者只针对目标公司并购绩效与并购公司并购绩效进行过简单的对比分析，并未对目标公司相对并购绩效进行过指标测度和实证检验。

关于并购双方公司的联合绩效，我国学者的研究也较少，祝文峰和左晓慧（2011）以我国2009年发生并购的51家目标公司和45家并购公司为样本，采用事件研究法检验并购活动是否能为并购双方带来并购收益，结果发现并购活动能够给并购双方股东创造财富。但是他们的研究并未考虑并购双方的规模差异会给上述结论带来的影响。田高良等（2013）以2000～2011年发生的并购双方均为A股上市公司的并购事件为样本，发现在并购事件窗口期并购后，实体可以获得正的累计超额收益。将并购公司和目标公司二者作为一个整体考虑的并购后实体并购绩效即并购双方公司的联合绩效，在他们的研究中以并购事件发生前20个交易日的并购双方公司权益市场价值为权重，计算将并购双方视为一个投资组合的加权平均收益率，从而消除了并购双方公司规模差异给绩效评价带来的影响。

近年来，国内学者也开始尝试使用长期事件研究法来研究并购的财富创造问题。与国外学者一样，我国学者也使用累计超额收益和购买并持有超常收益来衡量长期并购绩效。余力和刘英（2004）使用传统长期事件研究法测算长期累计超额收益，发现并购公司与目标公司的累计超额收益均为正，但是，并购公司的累计超额收益较低且缺乏持续性。李增泉等（2005）将并购分为掏空型并购和支持型并购两种类型，发现掏空型并购中的并购公司长期累计超额收益为负，而支持型并购累计超额收益为正。赖步连等（2006）也采用传统长期事件研究法测算长期累计超额收益，得出并购公司的累计超额收益在并购后的1～3年内呈明显下降趋势的结论，他们认为造成这一现象的主要原因是投资者异质预期。

还有一些学者使用购买并持有超常收益来衡量长期并购绩效。李善民和朱滔（2005）以公司规模和账面市值比作为分组标准，测算并购公司并购宣告当月到并购后36个月的购买并持有超常收益，结果表明虽然超常收益有逐年上升的趋势，但是仍然显著为负，长期来看并购并未使并购公司股东财富增加。陈收等（2005）和朱滔（2006）也采用购买并持有超常收益来衡量长期并购绩效，实证结果进一步支持了李善民和朱滔（2005）的结论。宋希亮等（2008）分别使用累计超常收益和购买并持有超常收益来衡量短期和长期并购绩效，发现短期内并购公司可以获得正的累计超常收益，但是长期内并购公司股东遭受了显著的财富损失。陈仕华等（2013）以2004～2011年发生的并购双方均为中国A股上市公司的并购事件为样本，计算并购公司并购宣告当月到并购后24个月的购买并持有超常收益，发现并购后2年内并购公司的长期并购绩效为负。朱红军和汪辉（2005）以目标公司为研究对象，发现并购后5年内目标公司的购买并持有超常收益显著为正。从我国学者使用长期事件研究法取得的研究成果来看，长期内并购没有为并购公司带来价值增值，但对目标公司而言，并购为它们带来了较高的超常收益。

②基于财务指标法的并购绩效研究。我国学者基于财务指标法进行的并购绩效研究成果较多，这一方面是由于财务指标法的数据处理相对简单，另一方面是由于我国学者对于我国资本市场的有效性研究尚存在争议。国内学者采用多种财务指标研究方式来考察并购绩效，主要包括单一指标研究、多指标研究和综合评分研究三种。

在单一指标研究中，王跃堂（1999）使用ROE作为并购绩效的衡量指标，结果发现资产重置并未像人们所预期的那样为企业带来好的重组业绩。朱乾宇（2002）也使用ROE作为并购绩效的衡量指标，发现并购金额相对于并购公司净资产的比例与并购绩效正相关，而承债式并购和关联并购与正常并购相比，并购绩效更差。舒强兴和郭海芳（2003）使用EVA作为并购绩效的衡量指标，发现中国大部分并购都使并购公司股东遭受损失。姚长辉和严欢（2004）使用现金流指标作为并购绩效的衡量指标，通过检验发现并购后并购企业的业绩并未得到提高，甚至在并购发生第一年出现了明显的下降。吴超鹏等（2008）和陈仕华等（2013）使用总资产收益率作为并购绩效的衡量指标，发现与并购发生前的会计业绩相比，并购发生后并购公司的会计业绩普遍下降。单一指标法简单易行，但是容易受到操纵或受到其他因素的噪声干扰，因此，也有学者使用多种指标来衡量并购绩效。

在多指标研究中，陈信元和原红旗（1998）以投资收益占总利润的比例、净资产收益率、每股盈余和资产负债率作为并购绩效评价指标进行实证分析，发现并购发生当年除了资产负债率有所下降以外，其余指标均有所上升。郭来生（1999）以净资产收益率及其增长率、每股收益及其增长率、净利润增长率和主营业务收入增长率等财务指标作为并购绩效评价指标进行实证分析，发现并购业绩变化与并购重组类型以及地域有关。国信证券—海通证券联合课题组（2001）选取净资产收益变化率、主营业务收入增长率和总利润增长率作为并购绩效评价指标进行实证分析，发现并购发生后除了主营业务收入增长率呈现上升趋势外，其余盈利指标的变化结果都不乐观。

在综合评分研究中，檀向球（1999）选取了多个财务指标进行主成分分析，结果发现股权转让可以有效提高并购公司的经营业绩，但是对外扩张对并购公司的经营状况改善并无显著影响。冯根福和吴林江（2001）以主营业务收入占总资产的比率、资产利润率、净资产利润率和每股收益构建综合得分模型进行实证分析，发现并购公司并购绩效整体上呈现先升后降的变化过程。方芳和闫晓彤（2002）以总资产报酬率、主营业务利润率、资产负债率、流动比率和速动比率以及每股现金流量等财务指标构建综合得分模型进行实证分析，发现并购后第一年上述业绩指标均显著上升，但是第二年业绩指标出现明显下降。张德平（2002）以主营业务利润率等19个财务指标构建综合得分模型进行实证分析，发现并购后大多数并购公司的经营业绩得到改善，这一结果还受到并购发生年度的影响。苏新龙等（2008）使用主成分分析法构建综合得分模型，选取2002年发生的重大资产重组上市公司，发现民营企业进行的重大资产重组，业绩改善程度要好于国有企业。刘大志（2010）使用因子分析法构建综合得分模型，发现流通股比率与并购绩效正相关，控股股东的国有属性和股权集中程度与并购绩效负相关，管理层持股对并购绩效不产生显著影响。

通过对国内外关于并购绩效的已有研究成果进行回顾和梳理不难发现，国内外的相关研究各有特色，但是也都存在一定的问题。从研究方法来看，虽然事件研究法和财务指标法是国内外学者进行并购绩效研究时使用的主流方法，但是国外学者更多采用事件研究法，而我国学者则主要使用财务指标法。这两种方法都存在一定的局限性，使用单一方法对并购绩效进行研究可能会由于方法自身的局限性给研究结论带来影响，因此，可以考虑同时使用多种方法对并购绩效展开全面的研究，综合考察并购事件对参与并购的双方股东带来的影响。从研究的视角来看，我国学者分别从并购公司或目标公司的角度进行并购绩效研究，却较少考察并购事件给并购双方的联合绩效带来的影响，缺乏对并购总体净经济收益的分析。此外，虽然我国学者与国外学者一样，认为并购产生的收益大多归目标公司股东，但是，国内学者只针对目标公司并购绩效与并购公司并购绩效进行过简单的对比分析，并未对目标公司相对并购绩效进行过指标测度和实证检验。本书将使用事件研究法和财务指标法两种方法，对并购绩效进行全面的考察。此外，本书的并购绩效不仅包含并购公司的并购绩效，还包含将并购公司和目标公司二者作为一个整体考虑的并购后实体并购绩效（并购双方联合绩效），以及目标公司相较于并购公司的相对并购绩效。对并购公司并购绩效的考察包含短期并购绩效和长期并购绩效两个维度。