二、中小投资者权益保护指数

2015年，我们在国内首次对中国全部上市公司的中小投资者权益保护水平进行了测度，测度结果表明，中国上市公司中小投资者权益保护非常不到位。2016年度是第二次测度。

在我们开发的6类公司治理指数中，按开发时间，中小投资者权益保护指数是最后一类，但本报告却把它列为首位，因为我们认为，中小投资者权益保护在公司治理中应居于核心地位。尽管严格来说，各类投资者权益应该平等得到保护，这是各国法律尤其是市场经济发达国家的法律都明确规定的，然而现实却是，中小投资者是最容易受到权益侵害的一个群体，尤其是在市场经济不成熟、法律不健全、存在一股独大的国家，中国无疑是在列的。即使是西方市场经济成熟的国家，之所以有专门的保护中小投资者权益的法律规定，也是因为其弱势地位。当然，在英美法系国家，投资者基本上都是“中小”的，甚至都是“小”的。当前，中国国有企业改革如火如荼，国有企业发展混合所有制必须要吸引更多的中小投资者参与，而中小投资者参与国有企业混合所有制改革的最大担忧就是其权益如何得到切实保护；民营企业要发展壮大，同样需要吸引更多的中小投资者的参与，单纯依赖于“一股独大”来实现其增长，无异于缘木求鱼，自断双臂。因此，把中小投资者权益保护置于核心地位，不是要忽视大投资者的权益，而是为了更好地实现各类投资者权益。

何为“中小投资者”？从字面上理解，中小投资者是相对于大投资者（大股东）而言的。但大投资者也是一个相对概念。在一个较小规模企业中的大投资者，置于一个规模很大的企业中，则可能就是中小投资者，甚至是小小投资者。因此，中小投资者只能是限定在一个企业内的相对概念，换言之，中小投资者是指某个企业内相对于大投资者的其他投资者。这里，还有两点需要进一步明晰：

（1）中小投资者概念应该限定在什么企业内？

无疑，应该是有多个投资者或投资主体多元化的企业，但这样的企业大体有三类：一是合伙制企业，二是有限责任公司，三是股份制公司（包括非上市的股份制公司和上市的股份制公司）。

合伙制企业是指由两人或两人以上按照协议投资，共同经营、共负盈亏的企业。很显然，在合伙制企业里，由于信息共享，且共同经营，企业尽管有多个投资者，但不存在中小投资者保护的问题。尽管也可能有部分投资者不参与经营，从而可能遭受一定风险，但合伙制企业的出资人通常不会太多，而且具有参与经营的法定权力，因此这种风险在法律上是可以避免的。

有限责任公司由50个以下的股东出资设立，每个股东以其所认缴的出资额对公司承担有限责任。这类公司筹资规模小，一般适合于中小企业。这类企业不必发布年报，看似存在信息不对称，有些投资者因不参与决策和经营而可能遭受风险，但因投资者人数有限，出资额有限，承担有限责任，而且投资者参与决策和监督的成本低，因此风险总体是可控的。从中小投资者权益保护角度，这类企业似乎也难以纳入考虑范围。

股份制公司是指由3人或3人以上（即至少3人）的利益主体，以集股经营的方式自愿结合的一种企业组织形式。其主要特征是：发行股票，股东众多，所有权分散，风险较大，收益波动性大。尤其是其中的上市公司，由于投资者多而分散，参与决策和监督的成本较高，尽管要求依法公布公司信息，但信息不对称程度仍然很高，代理问题仍然严重，投资风险仍然较大。此时，中小投资者权益保护问题就变得相当突出。

综合三类企业的特点，从中小投资者权益保护角度，最应该针对的是股份制公司，尤其是其中的上市公司。

（2）与中小投资者相对的大投资者如何界定？

没有大投资者或大股东的界定，就谈不上中小投资者及其权益保护问题。那么，哪个或哪些投资者可以被界定为大投资者？是第一大股东，还是前几大股东，比如前五大股东，抑或前十大股东？其实，这难以有一定之规，这要看投资者是否对企业具有实际控制力。现实的股份制公司尤其是上市的股份制公司中，更尤其是中国的上市公司中，普遍存在“一股独大”现象，这个“独大”的股东通常就是第一大股东，也就是一个公司中出资比例最大的投资者，对于这种公司，除了第一大股东，其他股东都可以列为中小投资者，他们的权益最容易受到侵害。但是，也存在“几股共大”的公司，即一个公司中共存几个持股比例相近的大股东，这几位出资者尽管也有大小之分，但由于比较接近，彼此可以互相制衡，他们的利益在公司中基本上可以得到保证。而除这几位股东之外的其他投资者，就可以认为是其权益容易受到侵害的中小投资者。从这个角度来讲，中小投资者是指一个公司中除了拥有实际控制力的投资者之外的其他投资者。

总之，从权益保护角度，中小投资者可以界定为：股份制公司中，除对公司拥有实际控制力的大股东之外的其他投资者。

那么，如何评价中小投资者权益保护水平？

在目前存在的其他有关中小投资者权益保护的评价中，存在一些明显的评价缺陷，导致中小投资者权益保护的真实水平难以反映出来，主要表现在：一是评价依据的标准偏低，不能反映中国与发达国家的差距；二是评价指标不完整，不能完整反映中小投资者的权利以及保障中小投资者行权的制度环境；三是指标权重的确定过于主观，使得评价结果有些随意；四是数据来源缺乏可持续性，样本选择少或缺乏典型性，使得评价难以纵向比较；五是把公司治理与投资者权益保护的法律法规分割开来。

本报告借鉴国内外已有的中小投资者权益保护评价研究成果，基于国内既有的相关法律法规，特别参照国际先进的中小投资者权益保护规范，提出了中小投资者权益保护四个维度的指标体系，即知情权、决策与监督权、收益权和维权环境。我们认为，信息不对称是大股东和经营者侵占的前提条件，中小投资者决策和监督权缺失是大股东和经营者侵占的权力基础，收益权是中小投资者权益保护的直接体现，维权环境体现了中小投资者权益保护的救济手段，因此，知情权、决策与监督权、收益权和维权环境是中小投资者权益保护的四个不可分割的组成部分。

知情权维度主要从公司定期报告披露的及时性，年报预披露时间与实际披露时间的一致性，预告业绩与实际业绩的一致性，公司是否因违规而被监管机构公开批评、谴责或行政处罚，外部审计是否出具标准无保留意见，公司是否建立与投资者沟通平台，分析师和媒体关注度，独立董事过去三年的任职经历是否详细披露，可预见的财务风险是否披露等方面，来考察中小投资者对于公司经营决策关键信息的知情权落实情况。

决策与监督权维度主要从是否采用网络投票制、是否实行累积投票制、是否采用中小投资者表决单独计票、独立董事比例、有无单独或者合计持有公司10%以上股份的股东提出召开临时股东大会、独立董事是否担任本公司董事长、有无单独或者合并持有公司3%以上股份的股东提出议案、三个委员会是否设立（审计、提名、薪酬）、审计委员会主席是否由独立董事担任、独立董事董事会实际出席率、董事长是否来自大股东单位等方面，来考察中小投资者行使权利和监督代理人的情况。

收益权维度主要从个股收益率是否大于或等于市场收益率、现金分红、股票股利、财务绩效、增长率、是否ST、是否有中小股东收益权的制度安排（分红权）等方面，来考察中小投资者的投资回报情况，包括现实的回报和可预期的回报。

维权环境维度主要从股东诉讼及赔偿情况，控制性股东是否因直接或者间接转移、侵占公司资产受到监管机构查处，是否建立违规风险准备金制度，投资者关系建设情况，董事会或股东大会是否定期评估内部控制，各专门委员会是否在内部控制中发挥作用，是否披露存在重大内部控制缺陷，风险控制委员会设置情况，股价异动等方面，来考察中小投资者权益维护方面的制度建设情况。

上述四个维度中，决策权、监督权、收益权是中小投资者的天然权利，任何国家的法律也都明确中小投资者享有这些权利，并非只有大股东才拥有这些权利。由于大股东经常处于控制地位，大股东的这些权利是可以得到保证的，但中小投资者的这些权利却经常丧失，甚至被人为侵占和剥夺。要实现这些权利，中小投资者还必须拥有公司经营信息的知情权，没有充分的知情权，决策权、监督权、收益权将无从谈起。即使有了充分的知情权，但如果维权环境偏紧，则这些权利仍然难以落实。因此，知情权、决策与监督权、收益权、维权环境四个方面应该作为一个不可分割的整体，构成完整的中小投资者权益保护系统。

评价中小投资者权益保护的目的是希望对广大中小投资者产生导向作用，促使中小投资者高度重视自身的权益维护，引导中小投资者理性投资，降低中小投资者的投资风险，帮助监管机构实现针对性监管。同时，促使中国公司按照国际规范，落实中小投资者的各项权益，实现公司的长期、有效和规范运作。具体包括以下几个方面：（1）帮助政府监管机构了解中小投资者遭遇的侵害类型及程度，促使政府加强中小投资者权益保护的立法和执法工作，使政府监管更加有的放矢。（2）帮助中小投资者降低信息不对称程度，使投资者更好地了解自己的代理人即董事会的治理情况以及由此产生的潜在风险，从而有效规避投资风险，提升投资收益。（3）帮助公司了解自身对中小投资者权益保护的情况，督促自己不断提升对中小投资者权益保护的水平，避免类似内幕交易和利益输送等侵害行为，以增强中小投资者的投资信心，获得更多的融资机会。（4）防止股市炒作误导中小投资者，避免股市崩盘风险，促使资本市场真实反映公司信息，引导股票价格客观反映公司业绩，推动资本市场实现稳定发展并走向成熟。（5）助推国有企业发展混合所有制取得成功。国企混改是国资和民资的混合，进入国企的民资，基本上属于中小投资者之列。鉴于目前大股东和经营者侵害中小投资者的普遍性而造成的中小投资者的忧虑，如何有针对性地加强对进入国企的民资的保护，是政府和国企必须考虑的首要问题。（6）为上市公司中小投资者权益保护的实证研究提供服务平台和数据支持。