世界房地产市场

威廉·戈茨曼（William Goetzmann）

耶鲁大学的戈茨曼教授作了关于世界房地产市场的报告。

房地产行业由于其产品的不可携带性而区别于其他行业，同时，顾客的选择也不仅仅考虑价格、质量，短期套利机会的缺乏导致一个地区房地产价格可能会迅速升高，而另一个地方的房地产价格却在下降。由此可以预期各个国家间的房地产市场的相关性很弱，同时已有不少人说明房地产是多样化投资的一个很有效的途径。

然而事实却令人吃惊，从1987年到1997年的21国数据来看，各国的房地产市场明显相关。在1991—1993年间，大部分市场和大部分房地产产品都经历了负的真实回报率，只有中国香港地区、新加坡、马来西亚、葡萄牙呈明显的正回报率，1997年的情况与此相似。与GDP的波动相比较后，戈茨曼教授发现，房地产回报率的波动与GDP的波动十分相似。戈茨曼教授将GDP看成是一个基本因素，分别分析全球经济（以世界平均GDP为代表，各国权重相等）和本地经济（以各国GDP为代表）对各国房地产市场的相关性的影响。数据来源于International Commercial Property Associate（ICPA）。他们抽取1987—1997年间有时序资料的22个国家的关于工业房地产、办公楼、商品楼的收益，资金率及有效租金的数据，并将其转化成真实美元。

戈茨曼教授做了两种检验：第一种检验中除去本国GDP的影响，拿各地房地产的回报率对世界平均GDP的变化作回归，比较原始各国房地产市场回报率相关性与回归残差的相关性。如果本国GDP对本国房地产市场回报率影响非常大，而且各国之间是不相关的，则除去这一因素会导致回归残差的相关性增加。如果本国GDP既反映了本地经济的影响，又反映了世界经济的影响，则结果不一定。在第二种检验中，除去全球平均GDP的影响，作同样的比较，在这个检验中预计回归残差的相关性会下降。在两个检验中都发现各国房地产市场回报率的相关性明显减少了。除去本国GDP的影响，工业用房和商品房的相关性分别从0.33和0.36降到0.13和0.16，而办公用房的相关性从0.44降到0.26；而若除去全球GDP的影响，工业用户和商品房的相关性下降更多，降到0.08和0.12，办公用房则下降到0.265。但是这些影响国与国之间可能不同，有些国家本国GDP影响更大，有些国家则全球GDP影响更大。

戈茨曼教授用下面的方法将两者的影响公开，用房地产回报率对全球GDP和本国GDP对全球GDP回归的残差作回归得到一个R12，将房地产回报率对全球GDP回归得到R22。这样，每个国家每种房地产利用时序资料就得到了一个比率R12 /R22，这一比率越高，说明国际GDP的作用越大。结果表明，大部分国家主要受本国GDP影响，但中国香港主要受全球GDP影响，美国的工业房地产、加拿大的办公楼、泰国的商品房受全球GDP影响大。

接下来考虑国际房地产证券（各国权数相等）对全球GDP及其滞后一期项，以及房地产回报率的滞后一期项作回归，以便控制残差项的自相关。结果是当期的GDP的仍旧显著而GDP的滞后项不显著。由于国际的时间序列资料很短，戈茨曼教授采用了美国的从1960年开始的时序资料作分析，将GDP的1年、2年、3年滞后量，以及回报率的1年、2年、3年滞后量作为解释变量，结果是当期和滞后两期的GDP影响显著。

房地产回报率一定程度的同向运动性说明通过房地产进行多样化的作用是有限的。事实上，通过与股票市场比较，发现房地产国际市场的多样性收益与股票市场并没有量级的差别。其中，工业房地产的这种收益最高，而办公楼和商品房的这种收益都低于股票市场，办公楼最低。但是如果去除全球GDP的影响时，工业房地产证券的投资风险就大大下降了。

综上所述，得到的几个结论如下。

（1）不同国家的房地产市场的相关性是由于他们都受着全球GDP的影响。（2）对许多国家来说，本国的GDP变化对本国的房地产市场影响更大。

（3）房地产市场从根本来说是地方性的，但其共同变化性却是国际性的。