第五节 小结

货币政策的信贷渠道为理解金融资产与负债在经济中各自扮演的不同角色、货币政策的传导机制，以及银行对于经济波动的特殊重要性等问题提供了一个新的视角。然而，由于信贷与产出可能相互影响，以及货币与信贷分别是银行资产负债表的资产与负债的两个方面，因而实证当中，信贷渠道的识别面临信贷供给的内生性、难以区分货币与信贷效应等难题。本章借鉴Driscoll（2004）的方法，并在考虑中国的利率控制和借贷异质性特征，进而对其进行修正基础上，通过银行信贷供给工具变量的寻求，利用LS估计和动态GMM估计方法验证了如下两个命题：一是总的来看，改革开放以来中国信贷渠道是否存在？二是中国信贷渠道的效应是否随着金融改革的推进而不断减弱？

关于命题1证明的实证结果体现出如下几个特征：一是尽管长期乘数小于当期的暂时乘数，但无论是直接以银行信贷为解释变量，还是以银行信贷的工具变量为解释变量，回归结果均表明，暂时乘数与长期乘数都是显著为正的，说明命题1在相当程度上是可信的。二是不同于欧美（Driscoll,2004; Melzer,2007），中国的以为解释变量的实证结果是显著的。可从两个方面对此进行解释：一方面，由于中国的利率仍远未实现市场化，因此信贷渠道所代表的数量机制仍发挥着明显的作用；另一方面，由于一直未构建有效的其他融资机制，因此中小企业面临非常严重的融资约束，从而银行信贷对中小企业融资有着特殊的重要性。三是与Driscoll（2004）和Melzer（2007）的结果不同，对产出的影响比大。对此的解释是，这恰恰可能预示着直接以l为变量的回归存在无法解决的内生性问题，而长期内劳动力的减少以及相对滞后的制度变迁等与产出负相关的因素，可能是导致问题的原因。

根据中国金融改革进程而划分的三个时段的实证结果表明，随着改革的推进，信贷与产出的关系呈现倒“U”形特征，而这与命题2是不相符的。根据实证结果，信贷对产出的作用由强至弱的时期划分依次为1981—1990年、2001—2010年、1991—2000年。初步的分析表明，无论是新型商业银行机构数量的增加还是非银行类信用工具的发行，或是利率市场化改革进程均显示，中国的金融改革似乎的确遵循了市场化的演进路径，而这更增加了对这一结论的困惑。但是，深入的分析可以为这一结论提供解释：第一，银行贷款与GDP之比表明中国经济对银行信贷的依赖并未随着金融改革的推进而减弱，这表明改革对金融创新的推动作用有限；第二，个私企业的经济贡献与所获信贷的严重不匹配迫使我们反思金融改革是否真正遵循了市场化原则。数据表明，尽管时至今日，个私企业对社会就业的贡献已从改革初的约1%达到了近30%，但其所获贷款占总贷款的比重仍未超过1.4%，个私企业的经济贡献与其所获金融资源严重不匹配。虽然金融市场的不完全可以为银行的行为提供一些解释，但是如此巨大的差距足以促使人们对中国金融改革的路径重新加以探讨。第三，对利率市场化改革路径进行梳理发现，中国的利率市场化改革主要集中在20世纪90年代，此后的改革主要是对上述某些改革重点的完善。根据金融的发展具有相当强内生性的观点，对21世纪初中国经济的发展历程回顾后发现，利率市场化改革步伐的减慢主要在于实体经济没有提供适宜的环境。实际上，房地产行业引发的经济过热以及始于2008年的全球经济紧缩已迫使央行在近几年重拾信贷规模控制的工具。

最后，本章的政策含义主要包括：一是中国的信贷渠道是显著存在的，这表明货币政策的传导的确存在不同于利率与汇率这样价格渠道的数量渠道，货币当局采取价格与数量并重的货币政策操作方式是正确的。同时，信贷渠道的存在也在警示我们，对银行的任何新的管制或是银行失败，都有可能是导致经济波动与经济衰退的根源。二是2001年以来利率市场化改革步伐有所放慢表明，利率市场化改革是整个经济市场化改革的有机组成部分，脱离具体的实体经济环境而独立地谈论利率市场化改革是很值得怀疑的。三是中国信贷与产出的倒“U”形时序特征显示，中国金融改革的市场化进程是非线性的。经济对银行信贷高度的持续依赖表明，尽管人们将2008年全球金融危机归罪于过度的金融创新，但如果说美国存在金融“市场过度”问题的话，那么中国所面临的问题仍是金融“政府过度”。未来中国金融改革的重点不仅应当着力于金融机构数量与规模的扩张，更重要的是，金融改革必须有诱致金融创新的功能，否则经济仍将无法摆脱对银行信贷的严重依赖性。