0.3 中国上市公司并购重组亟须规范操作

研究表明，经过股权分置改革，在中国资本市场上，产业资本和金融资本在数量上已经越来越接近，并且相互渗透和依存度越来越高，由此可以预见，并购重组必将越来越活跃。因此，总结经验教训，统一操作标准，公开运作流程，简化直至取消行政审批，发挥市场主体的自我约束是当前乃至今后一段时间的艰巨任务。由于我国上市公司并购重组源于特殊的历史时期和动因，过往案例多是解决历史存在的同业竞争、关联交易和财务困难等问题，从发展趋势看，将更多的是产业整合、结构优化，借助资本市场，实现产业链的上下结合，发挥协同效应。为此，本书的出发点和落脚点在于总结过往并购重组存在的不规范问题，探索规范操作的路径和方法，服务于今后一段时期的市场化并购重组操作。从经验教训看，不规范主要体现如下：

（1）有些题材不够合理：如不符合国家产业政策；重组后存在同业竞争和大量关联交易；重组后达不到协同效应的目的，被迫再次重组。

（2）法律方面存在瑕疵：如有的审批手续不到位，延缓了重组进程；有些交易主体因被行政处罚等原因受限；有些标的资产存在争议或限制，如抵押、质押或权利人未放弃优先购买权等限制。

（3）购买资产缺少独立性：如有的不具备完整的业务体系和直接面向市场的能力；有的在资产、人员、财务、机构和业务方面与控股股东或实际控制人联系紧密；有的完成重组后实际控制人不能独立生存。

（4）交易定价不公允：如有的在董事会决议公告前股票价格异常波动；非同一控制下的并购重组，缺少充分博弈过程；在同一控制情形下，绝大多数并购重组把评估值作为定价的唯一依据，因此，在评估方法、假设前提、各项参数方面存在人为操纵现象；为弥补评估估值缺陷，增加了业绩承诺事项，但各方面争议较大。

（5）重组后缺少成长性：如一些公司缺少明晰的发展战略或战略更改频繁，重组后竞争优势不明显；有的置入企业涉及的产品已处生命的“中老年期”，短时间内迫切需要开发新产品；有的重组后加重了财务负担或增加了或有事项；有的会计政策和会计估计不能保持一贯性；有的未达到盈利预测目标。

（6）缺少有效的公司治理：如并购重组重大决策未经战略发展委员会论证，政府主导迹象明显；缺少关联交易事项定价的制度性安排和减少关联交易的时间安排；信息披露不规范；重组后公司治理未改善，缺位越位现象突出。

有鉴于此，本书从六个方面提出规范操作要领：第一，设计一个重组方案首先要考虑涉及的行业是否符合国家产业政策，通过并购重组是否有利于产业整合、结构优化、技术升级，是否有利于解决现存的关联交易、同业竞争，避免产生新的关联交易、同业竞争，是否有利于保护上市公司及其全体股东的利益，是否符合环境保护、节能减排等要求，最终目标是通过并购重组能够产生显著的协同效应；第二，制定一个完备的并购重组方案应着眼于交易各方在主体资格和生产经营等方面的合法性，以及审批程序的合规性，防止借并购重组之机掩盖历史遗留问题，使不合法问题合法化，给今后上市公司可持续发展带来负面影响；第三，站在股东价值最大化和稳定资本市场的高度去考虑，要求置入上市公司的企业及其与生产经营相关的土地、房产、商标、专利技术、非专利技术以及产供销系统是完整的、健全的，并购重组前进行过资产剥离的项目，要保证剥离的合理性，即在企业价值和收入、成本、费用等方面要符合配比原则，存续部分要具有生存能力，置入上市公司部分要具有良好的持续盈利能力；第四，深入探讨并购重组过程中的定价问题，非同一控制下的并购重组应充分博弈、谈判，最终达到双方理性报价，同一控制下的并购重组也不应简单地、机械地以评估结果为唯一依据，而应参考评估值，结合行业平均市盈率、市净率，由独立的第三方提出价格依据，重组双方董事会审核，股东大会决定；第五，从财务会计等多角度分析并购重组后上市公司的成长性，重点分析发展战略是否完整明晰，备考财务报表和盈利预测报告基本假设是否合理，与宏观经济环境、产业发展状况、资产评估增值是否相衔接、相匹配；第六，并购重组后应下大力气完善公司治理，确保公司治理、内控体系等的健全和有效。