0.1 中国上市公司并购重组历程

并购重组是指两个以上公司合并、组建新公司或相互参股。它往往同广义的兼并和收购是同一含义。并购泛指在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动；重组泛指在市场机制作用下，企业资产或业务的优化组合。

上市公司并购重组从方式而言，主要包括上市公司收购、重大资产重组、回购、合并、分立等对上市公司股权结构、资产负债结构、利润及业务产生重大影响的活动。

0.1.1 中国上市公司并购重组经历的阶段

我国企业之间的并购重组，源发于20世纪80年代初期，是我国经济体制改革的产物。从1987年10月党的十三大报告明确小型国有企业可有偿转让给集体和个人开始，到1989年国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合颁布的《关于企业兼并的暂行办法》，我国并购重组的序幕正式拉开。通过整理，笔者将中国内地公司的并购重组经历归纳为四个发展阶段：萌芽阶段、高速发展阶段、规范发展阶段和股权分置改革后的市场主导阶段。

1．萌芽阶段

20世纪80年代初期到1993年是中国内地公司并购重组的萌芽阶段，这一时期的并购重组以市场自发探索为主。在此期间，国有股和公有性质的法人股的转让依旧是非常敏感的问题；同时，我国证券市场本身还处于初始阶段，上市公司的数量为数不多。因此，并购活动总体表现得不是很活跃，企业还没有把并购行为作为战略手段之一。这一阶段的主要表现是：并购的对象主要集中在二级市场和“三无板块”（无国家股、无法人股、无外资股）。这一时期发生的深圳宝安收购延中实业，是中国证券市场第一家通过二级市场举牌收购的案例。

2．高速发展阶段

从1992年邓小平同志发表南方谈话开始，由于确立了市场经济的改革方向，产权改革和产权交易蓬勃发展，企业并购重组有了较大的突破：并购重组的有偿性原则得到了进一步体现；并购重组行为趋于规范化；大型并购重组日益增加；上市公司与非上市公司之间的并购重组开始出现。

这一阶段以1994年4月恒通控股棱光实业为起点，持续到1998年前后。这一时期，中国市场对并购重组的认识不断加深：从简单的举牌收购到复杂的资产置换，从直接的二级市场收购到更实际的协议收购，并购规模和并购方式都取得了长足发展。例如，清华同方在1999年采取发行股票的方式，吸收合并了山东鲁颖电子股份有限公司。

从1996年4月国家经贸委《关于1996年国有企业改革工作的实施意见》提出的“择优择强、优胜劣汰、形成兼并破产、减量增效的机制，加大国有企业兼并破产力度”开始，以十五大的召开为标志，我国掀起了一次并购高潮。这次并购高潮的背景是改革开放以来国有经济继续呈现数量扩张但部分又呈现质量恶化的趋势，数量庞大、利用率很低的存量资产需要通过并购重组等方式在流动中提高资源配置效率。

3．规范运作阶段

这一阶段开始于1999年，持续到2005年的股权分置改革，是《证券法》（1999年）颁布后中国资本市场走向成熟、规范的重要阶段。在这一阶段，上市公司并购重组的次数大量增加。在中国证监会“市场化、规范化、国际化”的监管理念影响下，战略性重组开始出现，上市公司的重组更趋于理性。中国证监会先后出台了一系列措施，对重大重组进行规范，包括《上市公司收购管理办法》（2002年）等；同时，中国证监会建立了退市机制，力图通过优胜劣汰发挥证券市场优化资源配置的功能。在退市压力下，每年被收购、兼并与重组的公司中有50%以上是ST、PT公司。所以此阶段围绕“壳资源”而进行的资产置换与重组依旧比较普遍，但也出现了一些引人注目的新特点：并购方注重挖掘被并购企业的盈利潜力，不再只是单纯为了融资，整合资金优势受到各方重视；从单纯获取“壳资源”变为动机的多样化，战略性重组增多；有关并购的法规包括会计处理和信息披露等都有了具体的依据，因此并购行为更加规范。

此外，为了规范涉及外资的资本运营活动，2001年10月，外经贸部和中国证监会联合发布了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》;2002年11月，中国证监会、财政部、国家经贸委联合发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》。这些文件对于规范外商投资股份公司在境内外上市和从事资本运营作出了明确规定，为外资进入中国市场创造了良好的政策环境，有力地推动了外资在中国的并购重组。在此基础上，2003年3月，外经贸部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局联合发布了《外国投资者并购境内企业暂行规定》，就外国投资者并购的有关事宜作出了比较完备的法律规定，进一步使外国投资者的并购活动有了可以遵循的法律规定。

4．股权分置改革后的市场主导阶段

2005年是中国资本市场的重要转折年。这一年，长期困扰中国资本市场和资本运作的股权分置改革正式启动，并得到快速推进。2006年1月1日，经过三次修订的《公司法》和新颁布的《证券法》开始实施，新的《上市公司收购管理办法》也随后颁布，中国的资本运作开始进入一个崭新的发展时期。

随着金融体系的完善，国内并购产业链条上出现了产业基金活跃的身影。外汇资金、保险资金、民间储蓄资金都会通过新型的并购融资通道，参加中国的产业整合。凯雷收购徐工机械、花旗财团入驻广发银行、国美并购永乐、中石化整合旗下A股公司等一系列收购事件，不仅引起了企业界、金融界的热烈讨论，也引起了新闻界和社会舆论的广泛关注。

以全流通为主要目的的股权分置改革，由于能够从根本上解决同股不同权、同股不同价的制度性缺陷，大大推动了资本运作的市场化进程，使得各类企业特别是上市公司的并购重组活动，尤其是要约收购变得更加活跃。

0.1.2 中国上市公司并购重组相关制度的建立和完善

1．收购制度的历史沿革

关于收购最早的法规，见诸中国证监会2002年9月28日发布的《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》及配套的准则，分别是《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——上市公司股东持股变动报告书》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号——上市公司收购报告书》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第17号——要约收购报告书》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第18号——被收购公司董事会报告书》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第19号——豁免要约收购申请文件》，这是监管部门首次以部门规章的形式规范上市公司并购活动，形成完整的上市公司收购信息披露体系，在并购法制建设中具有里程碑式的意义。

2004年1月7日，证监会发布了《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》（证监公司字〔2004〕1号），对上市公司控制权转移问题的监管进行了补充，要求控股股东不得通过所谓的“股权托管”、“公司托管”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转让上市公司的控制权。

并购重组作为一种政策性的措辞，是在2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发〔2004〕3号）中提出的，其中第5条明确提出“鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组”，随后，并购重组出现在规章和规范性文件标题中。

随着2005年《公司法》、《证券法》的重大修改、股权分置改革的顺利推进以及市场形势的变化，证券监管部门在总结前期监管经验的基础上，于2006年对《上市公司收购管理办法》进行了重大修订，使上市公司收购监管向市场化方向迈出有力的步伐。本次修订的要点主要体现在：（1）进一步转变监管方式和推进并购的市场化进程，切实提高市场效率；（2）充分发挥市场机制的作用，建立和完善财务顾问制度；（3）充分体现《证券法》的立法精神，切实有效地保护中小股东的合法权益；（4）改进监管机构的执法方式，强化事后监管力度；（5）丰富收购工具和收购手段，进一步鼓励市场创新。

2008年下半年，市场形势低迷，中国证监会发布了《关于修改 <上市公司收购管理办法>第六十三条的决定》，简化相关许可程序，并发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，鼓励大股东合规增持和上市公司回购股份，以此增强市场内在稳定机制。为进一步支持上市公司并购重组行为，规范并购重组后上市公司股东转让所持上市公司股份，2009年5月19日中国证监会发布了《<上市公司收购管理办法>第六十二条及 <上市公司重大资产重组管理办法>第四十三条有关限制股份转让的适用意见——证券期货法律适用意见第4号》，明确在控制关系清晰明确，易于判断的情况下，同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份，不属于《上市公司收购管理办法》（2006年）第六十二条第一款第（二）项、第（三）项规定限制转让的范围；上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益，收购人可以申请免于履行要约收购义务。为鼓励产业资本在合理价位增持股份，鼓励大股东增持，2012年2月14日中国证监会发布了《关于修改 <上市公司收购管理办法>第六十二条及第六十三条的决定》，此次修改对一些行为的行政许可予以取消，明确因持股30%以上大股东每年2%自由增持行为、持股50%以上股东增持股份行为、继承以及上市公司实际控制人不发生变更的发行行为引发的要约收购义务豁免，不再需要履行行政许可审核程序。

2．上市公司重组制度的历史沿革

关于上市公司资产重组的法规最早为1998年2月中国证监会发布的《关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知》（证监上字〔1998〕26号），此举旨在支持上市公司通过证券市场进行资产重组，规范上市公司收购、兼并行为，防范、化解证券市场风险，在初期只在纺织行业和根据《上海证券交易所股票上市规则》确定为状况异常的公司中有选择地进行试点。

为规范上市公司的重组行为，支持上市公司通过重组提高资产质量，中国证监会于2000年6月发布了《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》（证监公司字〔2000〕75号），活跃了绩差公司的资产重组。

2001年12月中国证监会发布了《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字〔2001〕105号）及随后发布的《关于105号文有关问题的补充解释》（上市部函〔2002〕62号），对推动实质性重组起到了积极的规范作用。

2008年4月，在积极研究全流通市场环境下并购重组发展趋势的基础上，中国证监会出台了《上市公司重大资产重组管理办法》，取消了重组过程中的长期停牌机制，对发行股份购买资产等创新活动作了有效引导和规范。随后，中国证监会又出台了《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，进一步完善了财务顾问对收购人、重组方事前把关、事后持续督导的市场化约束机制。

为加快经济发展方式转变和结构调整，提高发展质量和效益，加快调整优化产业结构、促进企业兼并重组，2010年8月国务院发布了《国务院关于促进企业兼并重组的意见》，鼓励汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土等行业通过兼并重组做强做大。

为了支持企业利用资本市场开展兼并重组，进一步规范、引导借壳上市活动，完善上市公司发行股份购买资产的制度规定，鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼并重组融资渠道，提高兼并重组效率，2011年中国证监会发布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，借壳重组标准与IPO趋同。本次修订明确规定了借壳上市的监管范围、监管条件和监管方式，有利于遏制市场绩差股投机炒作和内幕交易等问题，有利于统筹平衡借壳上市与IPO的监管效率，有利于市场化退市机制改革的推进和出台。

通过上述一系列基础性制度建设，上市公司并购重组的信息披露规则更加明确，决策机制更加公平。

0.1.3 中国上市公司并购重组简况

2005年前，我国资本市场上市公司多为国有大中型企业，上市公司的并购行为很多时候受政府主导，期间发生过深圳宝安收购延中实业、恒通公司收购上海明光实业等标志性并购事件。

2005年以来，中国上市公司及其他企业的并购活动开始活跃。2006—2008年，无论是从并购交易总额，还是从案例发生的个数看，均有较大增幅。2009年中国并购市场共完成294起并购交易，披露价格的235起并购交易总金额达到331.47亿美元。2010年共发生并购案例622起，涉及金额348.03亿美元：国内并购案例有521起，涉及金额193.89亿美元；海外并购有57起，涉及金额131.95亿美元；外资并购44起，涉及金额22.19亿美元。2011年，中国的并购市场在中国经济的强劲发展和产业整合的加速环境下，实现了火爆增长的态势，并购活跃度和并购金额创下六年以来的历史新高，中国并购市场共完成1157起并购交易，披露价格的985起并购交易总金额达到669.18亿美元，与2010年相比，案例数同比增长高达86.0%，并购金额同比增长92.3%。2012年中国并购市场虽然未能延续2011年火爆增长的态势，但也维持在了相对较高的水平，全年共完成991起并购交易，披露价格的883起并购共涉及并购总额507.62亿美元；与2011年相比，案例数同比下降14.3%，并购金额同比下降24.1%（见图0—1）。

近年来，我国上市公司并购重组活动尽管越来越活跃，但与美英等发达资本市场相比还有一定差距。2012年美国上市公司市值和并购额分别占GDP的110.9%和6.0%，英国上市公司市值和并购额分别占GDP的122.7%和5.6%，而我国同期上市公司市值和并购额分别占GDP的57.4%和1.9%；并购额占上市市值，美国是5.4%，英国是4.6%，我国是3.3%。因此可以说，我国的并购市场未来还有很大的发展潜力。

一般而言，上市公司可以通过并购重组实现规模经济，降低交易费用，获得人才、技术、上市地位等特殊资源，实现协同效应等多个功能中的一种或几种，从而提升企业的市场价值和发展潜力。