2.1 流动性的含义与测度

资产的流动性是交易的基本需要，而交易促进了资源的有效配置。流动性本身是一个难以准确定义的概念，许多学者从不同的角度给流动性下了定义。Kyle （1985）认为，市场流动性的最重要的衡量指标是买卖价差，如果买卖价差越小，则表示立即执行交易的成本越小，市场流动性也越好。Lippman和 McCall（1986）认为，若某资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性。Grossman和Miler（1988）认为，可以通过当前报价和时间下执行交易的能力评价一个市场的流动性。Harris（1990）认为，一个流动性好的市场要有“交易的及时性、可忽略的宽度、很大的深度和高度的弹性”。这四个方面被称为流动性四维。（1）市场宽度（breadth、width），即交易价格偏离市场有效价格的程度，它是投资者为快速获得流动性而支付的流动性升水；（2）市场深度（depth），即不影响当前交易价格的成交量，从市场的深度层面分析，流动性好意味着在当前价格下投资者可以大量买入或抛出股票。市场深度是某一时刻做市商在指令簿上报出的委托数量；（3）市场弹性（resiliency），即由交易引起的价格波动消失的速度，或者是委托簿上买单量与卖单量之间不平衡的调整速度；（4）交易的及时性（immediacy），即一定量的股票在对价格的影响一定的条件下达成交易所需要的时间。从流动性提供机制来看，证券市场可分为报价驱动市场（或称做市商市场）、指令驱动市场（或称竞价市场）以及混合机制三种形式。国外学者的研究主要是基于报价驱动市场，他们基于上述四个维度对流动性进行了单维度或多维度的刻画。可概括为以下几个方面。

（1）基于宽度的流动性衡量方法

买卖价差是衡量市场宽度的重要指标，传统的买卖价差的衡量有两种方法：

绝对买卖价差Sa=Pa-Pb

和

相对买卖价差Sa=（Pa-Pb）/[（Pa+Pb）/2]

式中，Pa, Pb分别是卖出报价和买入报价。

买卖报价价差（bidask spread）等于当前市场上最佳卖价和最佳买价之间的差额，买卖价差衡量潜在的订单执行成本。Flood（1991）、O'Hara和 Oldfield（1986）把买卖价差定义为对做市商提供即时交易服务的补偿。Harris（1990）给出了市场价差的四种观测方法。第一种是报价差额（quoted spread），即交易成交前做市商当前报出的买卖价差；第二种是实际价差（realized spread），即一段时间中所执行的买价与卖价的加权平均的差额；第三种是有效价差（effective spread），即做市商报价以后实际成交的买价与卖价之间的差额；第四种是定位价差（positioning spread）, Chordia（2000）提出了相对宽度和相对有效价差的度量方法。Hasbrouck和Seppi（2001）提出用对数价差测度买卖价差，这些指标主要侧重于流动性的宽度属性方面。

（2）基于深度的流动性衡量方法

交易量指标是衡量深度的最常用方法，可用一定时间内的交易量（成交金额）或特定价位上可交易的量（成交金额）进行测度。Grossman和 Miller（1988）在研究证券市场流动性和市场结构时就使用了在一定时间内的成交金额这一方法。特定价位上可交易的量（金额）越大，深度越大，表示可成交的机会越多，说明流动性越好，包括最优买卖价位上的量，也包括指令簿上的委托量。Kavaj ecz（1999）以买卖报价对应的数量和限价委托指令的数量，分析纽约证券交易所（NYSE）的经纪商与限价委托交易者是否运用其报价与限价指令，作为减少逆向选择成本策略的分析基础。Engle和Lange（2001）提出了一种市场深度的动态预测模型。

换手率也常被看做是基于交易量的流动性指标，换手率的计算公式有两种：一种是用交易量除以总流通股数；另一种是交易金额除以流通的市值。换手率越大，则证券持有时间越短，流动性越大。换手率指标考虑了流通股本大小的影响，但没有考虑价格变化的影响，因为在同等换手率的情况下，价格变化越小，流动性越好。

（3）基于时间的流动性度量

流动性的一个重要表现是交易的即时性，将完成交易所需等待的时间长短作为衡量流动性大小的指标，在其他条件相同的情况下，进行交易所需要的时间越短流动性就越好。执行时间和交易频率是时间法的最主要的衡量指标，执行时间是指订单到达至订单得到执行的时间间隔，Hamao和 Hasbrouck（1995）在《研究东京证券市场上交易与报价之间关系》一书中使用了执行时间法来测度流动性。交易频率为在一个特定的时间内交易的次数，Lippman和 McCall（1986）、Lehmann等（1994）曾采用这种方法测度流动性，在其他条件相同的情况下，交易之间时间间隔越短或特定时间内的交易发生的次数越多，表示交易越活跃，则从即时性维度考虑的市场流动性也越高。时间衡量方法有以下缺点：一是限价订单的执行时间与价格密切相关；二是交易频率与市场波动性有关；三是没有考虑价格变化的影响。

弹性是指从价格发生变化至恢复到均衡价格所需要的时间，它考虑了价格变化的时间指标。弹性是由交易引起的价格波动消失的速度，或者说订单簿中买单量与卖单量之间不平衡的调整速度。在假定股票的基本价值不变的情况下，价格会随机地围绕基本价值波动，市场弹性越好，则价格偏离基本价值以后返回的速度越快。相应地，两次相邻订单的价差越少，则价格返回真实价值所需要的时间就越少，市场弹性就越好。

（4）基于价格—交易量相结合的模型与指标

股票的流动性是一个与价格、交易量、时间等因素都有关的复杂概念，为了克服单纯以买卖价差和交易量方法衡量流动性的不足，一些学者发展了结合价格和交易量的衡量流动性的模型和指标。主要的测度指标包括 Kyle（1985）提出的市场深度模型，用于分析净交易行为对价格变化的影响；Engle和 Lange（1997）提出的衡量市场深度的指标VNET，该指标衡量与特定价格相联系的买方或卖方发起的超额交易；Glosten和 Harris（1998）提出的一个基于交易成本的流动性衡量模型；Hasbrouck（1993）推导出的刺激反应函数模型，并用来分析交易对价格的冲击和交易的内幕信息含量；Brennan和Subrahmanyam（1996）结合 Hasbrouck（1993）模型构建的一个新的交易成本模型；Dubofsy和Groth（1984）提出的普通流动性比率，也称“Amivest流动性比率”，指使价格变化一个百分点时所需要的交易量；Martin（1975）根据流动性与证券市场的总体价格走势正相关而与价格波动负相关的结论，构建的流动性度量的Martin指数；Hui和 Heubel（1984）提出的根据股票市值进行调整的流动性比率，该比率被称为“纯粹流动性”比率。Hui和 Heubel还认为交易量不是影响价格变化的唯一因素，衡量流动性需要考虑诸如市场波动等其他影响变量，并提出了市场调整的 H-H指标；Marsh和 Rock（1986）认为除大额交易外，价格变化在很大程度上是独立于交易规模的，他们指出应以特定时间内每笔交易之间价格变化百分比绝对值的平均值除以交易笔数来衡量流动性；Amihud （2002）还提出了用绝对股票收益对交易金额的比率来度量非流动性的方法（ILLIQ），并利用截面数据与时间序列数据探讨非流动性与股票收益率之间的关系。Amihud非流动性指标的计算公式如下：

其中，ILLIQiy表示股票i在第y年的非流动性水平，Diy表示股票i在第y年的总交易天数，Riyd表示股票i在第y年第d天的收益率，该收益率使用不同交易日的收盘价格计算而得，volDiyd表示股票i在第y年第d天的成交金额。Amihud非流动性指标反映了每单位货币交易金额的变化所引发的股价变化，即每单位货币成交金额对股价的冲击影响力度。同 Amivest流动性比率类似，Amihud非流动性指标用每日收盘价计算收益率，这种跨交易日的数据无法准确反映交易时间内的股价变动，因为不同交易日的收盘价已经包含非交易时间内的信息，且不同交易日收盘价的信息含量不尽相同。