2.3 流动性过剩对通货膨胀的影响

这里，我们回顾一下1987～1988年和1993～1994年中国高通货膨胀时期的情况，并与2006～2008年新一轮高通胀时期的流动性过剩和通货膨胀之间的关系进行比较。尽管中国经济已经历了显著的结构性变化，但这3次高通胀环境所表现出来的一些特征仍然十分相似。

（1）每次出现高通胀之前，货币供应增长都有明显的加速（见图2-8、图2-9、图2-10），可以看出，一旦实际利率降为负值，CPI增长曲线就会变得陡得多。

图2-8 1987年1月至1990年1月中国高通胀时期CPI与实际存款利率

资料来源：高盛经济研究，2008。

（2）实际存款利率变为负值之后，货币流通速度就开始加速上升，不久通胀率便开始显著地加速上升，货币流通速度往往会随着通胀预期的上升而提高（尽管长期来看，货币流通速度由于金融改革深化而呈下行趋势）。图2-11表明2007年处于货币流通速度上升的转折点，对2008年初造成严重的通胀压力。

图2-9 1991年1月至1998年1月中国高通胀时期CPI与实际存款利率

资料来源：高盛经济研究，2008。

图2-10 2003年2月至2008年2月中国高通胀时期CPI与实际存款利率

资料来源：高盛经济研究，2008。

（3）过去25年中供应货币的增长率与CPI增长率之间关系密切（见图2-12），而且可以发现货币供应增长领先CPI 6～12个月，这种联系显然在2006～2008年通胀周期中仍然成立（见图2-13），广义货币供应增长率在2006年末开始加速，2007年的同比增幅为22%～23%。

图2-11 中国高通胀时期货币流通速度和实际存款利率

资料来源：高盛经济研究，2008。

图2-12 1985～2007年高通胀期通胀和货币供应量

资料来源：高盛经济研究，2008。

那么，中国央行流动性管理和控制物价所制定的货币政策执行效果如何？在央行货币政策实施计划和实施效果中，对货币供应量余额流动性管理效果主要取决于M1、M2的目标和实际余额及管理偏差率[其中，管理偏差率=（实际目标-计划目标）/计划目标]，以及货币政策对控制物价的效果（CPI的目标值和实际值），可以发现：央行对流动性管理的能力在2004年以前较差，具有一定程度的波动，而在2004年以后流动性管理能力增强，计划和实际货币供应量的偏差率逐渐变小；央行控制物价的能力总体上看，在1997～2002年间较为稳定，CPI目标值和实际值偏差很小，而2003年之后呈现偏差率增大的趋势。总体来说，尤其是2005～2007年，央行流动性管理的能力逐渐提高，而控制通货膨胀的能力在下降（见图2-14）。

图2-13 2002～2008年高通胀期通胀和货币供应量

资料来源：高盛经济研究，2008。

图2-14 中国货币政策流动性管理、通胀控制的实施计划和实际效果

资料来源：各年度央行货币政策执行报告整理计算。